短期业绩表现受抑，但经营质量明显改善

    　　太平鸟发布年报，23 年归母净利润4.22 亿元，同比从低基数反弹127.1%，略好于华泰预期4.15 亿元，主要由于经营费用控制好于预期；受渠道闭店调整、女装转型期增长放缓、以及电商客流下滑拖累，全年营收同比-9.4%达77.9 亿元，而4Q23 受益于加盟发货改善及秋冬商品优化，营收恢复至同增8.0%。截至23 年底，公司库存金额及门店数量均下降至上市以来最低水平，零售折扣改善也带动毛利率大幅提升，表明经营质量已明显改善，但短期或受抑于波动的终端消费力。我们将24/25E 基本EPS 下调4/13%至1.21/1.39 元，并引入26 年EPS 预测1.54 元，目标价小幅下调2%至20.8 元，基于12 个月动态EPS1.25 元及16.6x 目标PE（过去三年12 个月动态PE 均值+0.5 标准差，以反映各项经营指标逐步恢复健康）。“买入”。

    　　闭店及女装转型期拖累收入增长；零售表现仍较波动23 年太平鸟直营/加盟渠道收入同比-4.3%/-0.7%，主因疫后消费力弱复苏，为改善渠道库存健康以及淘汰低效店铺，直营/加盟净闭店252/688 家，带动单店店效/单店出货同比改善16.2%/26.0%；线上收入同比-23.4%，主因竞争加剧，而太平鸟女装及乐町女装处于风格及产品调整期。分品牌看，女装/男装/童装/乐町/其他品牌收入同比-12.0/+4.2/-12.5/-24.5/-64.2%。我们认为公司的店铺调整已基本结束，库存及商品优化有望推动零售运营效率在24 年继续提升。据管理层，年初以来零售流水增长疲软，主要受店铺减少、春节高基数、及天气波动影响，进入3 月下旬换季需求释放，跌幅有所收窄。

    　　毛利率显著提升，费用管控成效显著

    　　23 年毛利率同比+5.9pp 至54.1%，其中线上/直营/加盟毛利率同比+1.9/+7.9/+5.5pp，主因公司严控零售折扣，以及渠道库存结构明显改善。

    　　叠加闭店带来销售费用率同降0.8pp，以及组织架构调整带来管理费用率同减0.4pp，23 年经营利润率/净利率同增4.6/3.3pp 至7.6/5.4%。考虑到渠道有望重启拓店，健康的库存有利于新品导入，且女装调整已渐有成效，我们预计24 年收入有望回暖并带动经营杠杆改善，支撑净利率扩张趋势。

    　　24-26E 归母净利润CAGR 预计为20%

    　　我们将24E/25E 收入下调1.3/3.5%至86/94 亿元，以反映零售弱复苏及女装调整时间长于预期，将经营利润率下调0.4/1.2pp 以反映经营杠杆改善慢于预期；综上，我们将净利润预测下调4/13%至5.7/6.6 亿元，并引入26年净利润预测7.3 亿元，对应净利率6.8/7.4/7.9%，24-26E CAGR 为20%。

    　　风险提示： 1）加盟渠道扩张不及预期；2）直营渠道店效提升不及预期；3）电商业务增速及数字化转型慢于预期；4）快时尚品牌竞争加剧。