事件概述

    　　2023 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为77.92/4.22/2.89/12.76 亿元、同比增长-9.41%/127.06%/扭亏/220.01%，符合业绩快报。剔除减值损失影响后归母净利为5.7 亿元，同比增长85%。经营性现金流高于归母净利主要由于存货减少以及折旧增加；非经项目减少主要为政府补助同比下降49%至1.5亿元。我们分析，若分拆全年分季度来看，Q1/2/3/4 扣非净利率分别为8.6%/0/亏损/5.4%，即Q1 市场超预期后，Q2、Q3 低于市场预期，但Q4 符合市场预期。

    　　2023 年公司每10 股派息6 元，分红率为66.9%（22 年38.42%），股息率3.6%。

    　　2023/12/22-2024/3/12，陈红朝先生持有公司股份比例从8.24%减少至7.24%，权益变动比例达到1%。

    　　分析判断:

    　　仅男装保持微增， 但男女品质线逐步提升至70% 。23 年女装/ 男装/ 乐町/童装/其他收入分别为28.81/30.44/7.57/9.60/0.83 亿元、同比下降12.01%/-4.16%/24.51%/12.51%/64.25% ， 店数分别为1458/1370/340/553/10 家、全年净关423/133/218/144/22 家、同比下降22.49%/8.85%/39.07%/20.66%/68.75%，其中Q4 女装/男装/乐町/童装/其他净关店数分别为137/72/57/66/-6家。我们分析，此前公司最大问题在于女装产品风格，经过23 秋冬上新后，根据年报公告，男女品质线已提升至70%。

    　　净关940 家，店效提升，线上降幅明显。1）分渠道看，直营/加盟/线上收入分别为32.71/23.60/20.93亿元、同比下降4.31%/0.74%/23.39%，线上收入占比降低5PCT 至27%。23 年总店数为3731 家，直营/加盟分别为1175/2556 家、同比下降17.66%/21.21%；其中Q4 净关344 家，其中直营/加盟分别净关闭35/309 家，推算2023 年直营店效278 万元/加盟单店出货93 万元、同比增长16%/27%。根据年报公告，12 个月以上门店店效为264 万元、同比增长19%。2）分地区来看，西北地区增幅最大，23 年公司在华东/华中/华北/东北/西北/西南/华南的收入分别为24.36/15.90/17.78/5.70/4.93/5.74/3.15 亿元，同比增长-26.30%/7.00%/2.46%/-0.74%/14.16%/-1.17%/-22.90%。

    　　毛利率大幅上升、创上市后最优，主要由于零售折扣改善。2023 年毛利率为54.33%、同比提升5.74PCT；23Q4 毛利率为49.65%、同比上升5.9PCT，毛利率改善主要由于控折扣策略下零售折率同比改善较大，主要来自女装和直营： （1 ）分品牌看， 女装/男装/乐町/童装/其他毛利率分别上升7.5/6.31/0.24/5.64/-50.89PCT；（2）分渠道看，直营/加盟/线上毛利率分别增加7.91/5.54/1.89PCT。

    　　23 年净利增幅低于毛利率主要受减值增加、补贴减少及递延所得税费用增加影响。23 年公司净利率/扣非净利率为5.4%/3.7%、同比提升3.3PCT/扭亏，23Q4 净利率为8.3%、同比提升6.9PCT。1）23 年销售/管理/研发/财务费用率分别为35.97%/6.91%/2.45%/0.68%、同比下降0.84/0.36/-1.07/0.13PCT，研发费用率提升主要由于职工薪酬及设计费支出增加。资产+信用减值损失/收入为1.9%，同比增加0.5PCT；其他收益/收入同比下降0.7PCT，主要由于政府补助1.5 亿元，同比下降49%，23 年所得税/收入为2.06%，同比增加1.16PCT，主要由于递延所得税资产减少。2）23Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别为32.43%/4.95%/2.39%/0.48%、同比下降1.73/2.50/-1.22/0.25PCT。

    　　存货得到改善，周转天数降低。23 年末公司存货为15.09 亿元、同比下降29%，存货/收入为19%；按库龄来看，1-2 年存货占比增加，23 年1 年以内/1-2 年/2-3 年存货占比分别为65%/32%/3% ，同比提升-10/10/0PCT。存货周转天数为 183 天、同比减少7 天。公司应收账款为4.86 亿元、同比减少8.22%，应收账款周转天数为23 天、同比减少1 天。公司应付账款为9.59 亿元、同比下降29.64%，应付账款周转天数为139天、同比减少22 天。

    　　投资建议

    　　我们分析，整体来看，公司最差时候已过：1）23 年去库存指标表现较好；2）产品线变革推进，加回品质线效果预计未来将得以体现；3）控折扣带来毛利率显著提升，叠加公司坚定推进组织变革，23 年主动关闭大量低效门店，降本控费也取得一定效果，24 年随着收入回暖有望带来较大利润弹性，但24 年复苏斜率仍取决于加盟开店意愿（乐观假设200 家，假设恢复至20 年水平）、线上新渠道挖潜、线下新渠道如奥莱等发力。

    　　维持此前盈利预测，预计24/25 年收入86.20/97.53 亿元，新增26 年收入预测109.35 亿元；预计24/25年归母净利为6.03/7.29 亿元，新增26 年归母净利8.64 亿元；对应24/25/26 年EPS 1.27/1.54/1.82 元，2024 年3 月21 日收盘价16.65 元对应24/25/26 年PE 分别为13/11/9 倍，目前估值处于底部区间，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　离职高管减持风险；休闲行业被运动分流；开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。