事件描述

    　　公司发布2023 年三季报。公司2023Q1-Q3 实现营收、归母净利、扣非净利52.2、2.1、1.4亿元，同比变动-16.1%、37.4%、3920%。其中单Q3 实现营收、归母净利、扣非净利16.2、-0.41、-0.43 亿元，同比变动-20%、-314.3%、增亏0.41 亿元。

    　　事件评论

    　　女装延续调整下表现较弱，直营营收&毛利率改善更优分品牌：Q3 内部持续调整下各品牌零售仍显弱势但毛利率延续改善，PB 女装/男装/乐町/童装收入同比分别-20.2%/-12.6%/-34.2%/-16.8%，毛利率同比+6.7/+6.0/+2.1/+7.7pct，Q3 女装毛利率同比增幅高于男装主因去年同期存在低基数。男装和童装收入和毛利率韧性仍好于女装，预计品类相对具有消费韧性有关，而女装产品风格及渠道仍处调整期影响零售（PB 女装/男装Q3 分别净开店-61/+5 家）。

    　　分渠道： Q3 直营/ 加盟/ 线上营收同比-13.9%/-22.4%/-22.7% ， 毛利率同比分别+10.6/+2.1/+2.4pct，直营渠道营收增速和毛利率改善显著较优预计主因去年疫情影响导致的低基数。渠道数量维度，加盟&直营渠道均延续净关店，Q3 加盟/直营环比分别净关店50 家/67 家，加盟关店幅度环比减小（Q1、Q2 分别净关店235、112 家）。

    　　折扣率提升但费用投放加大拖累净利率下滑，运营质量改善驱动高质量增长盈利能力：严格控制折扣、老货比例较低下，Q3 毛利率同比+6.2pct。期间费用率+5.8pct，其中Q3 加大广告宣传力度下销售费用率同比+4.2pct，组织架构变革重组下管理费用率同比+0.6pct，配合产品调整加大研发费用投入下Q3 研发费用率同比+0.9pct，财务费用率同比+0.1pct。此外资产减值损失计提0.30 亿叠加政府补贴同比减少0.18 亿，拖累Q3归母净利率同比下滑3.5pct 至-2.5%。

    　　营运质量：存货，2023Q3 期末存货19.4 亿，同比-19%主因强化商品产销计划性管理下强化老品的消化，高单价的秋冬新品备货导致存货环比+11%。预计2023 年强化商品企划下，库存同比增速延续为负。现金流，Q3 公司经营性现金流净额同比-107%至259 万主因支付的各项税费同比+1.36 亿至2.57 亿，而其余项保持健康。

    　　短期，配合品牌调整，Q3 公司加大费用投放拖累利润表现。长期，伴随公司架构调整，虽在控折扣及适度控费下流水增长或阶段性放缓，但经营质量以及利润弹性将显著提升。

    　　公司亦由之前的零售高增驱动的利润弹性，切换至重内功驱动的利润弹性，更为持续且稳健。预计2023-2025 年公司归母净利润为4.8、7.1、8.4 亿元，对应PE 为16、11、9X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、零售环境波动；

    　　2、库存风险；

    　　3、费用投放转化效果弱。