公司2022 年全年实现营业收入86.0 亿元（-21.2%）；实现归母净利润1.8 亿元（-72.7%）。单Q4 实现营业收入23.8 亿元（-32.3%），归母净利润0.3 亿元（-73.9%）。

    分品牌看，全年PB 女装/PB 男装/乐町/童装分别实现收入32.7/29.2/10.0/10.9 亿元，同比分别-27.0%/-13.3%/-28.3%/-13.9%，毛利率分别49.2%/50.2%/44.2%/49.9%，同比分别-6.7/-3.1/-4.6/-1.4pct，女装和乐町处于调整阶段，下滑幅度较大。分渠道看，全年直营/加盟/电商渠道分别实现收入34.2/23.8/27.3 亿元，同比分别-25.9%/-16.7%/-18.8%，毛利率分别63.4%/34.8%/42.4%，同比分别-2.3/-7.9/-2.6pct。2022 年公司直营/加盟门店分别为1427/3244 家，同比分别净关189/354 家，公司持续对低效门店进行调整。

    存货结构有所改善。2022 年公司库存周转天数为189 天，同比增加20 天；年末存货中 1 年以内/1-2 年/2 年及以上库存商品分别占75%/22%/3%，公司强化过季老品的消化处理，2 年以上库存商品占比从2017 年的28%降低到目前的3%左右。

    整体看，在外部不利背景+公司处于调整期状态下，2022 年公司业绩承压，但2023年开年公司业绩表现优异，23Q1 公司预计分别实现收入/归母净利润/扣非归母净利润20.7/2.2/1.8 亿元，同比分别-16%/+14%/+58%，得益于公司零售折扣提升，毛利率得到改善，降本控费经营费用下降，公司利润实现超预期表现。

    公司3 月22 日发布定增预案，拟以17 元/股向集团全资子公司禾乐投资（实控人为张江平、张江波）定向增发8-10 亿元，用于补充流动资金，彰显实控人对公司长期发展的信心。长期来看，公司2022 年完成组织架构调整，将原有的六大事业部和线上运营平台调整为产品研发中心、供应链管理中心和零售运营中心，有利于完善公司职能、优化资源配置。随着组织架构和公司渠道调整完成，以及零售的回暖和期间费用的继续优化，公司经营有望边际向好，有利于公司的长期发展。

    我们调整2023-2024 年并引入2025 年盈利预测，预计23-25 年每股收益为1.45/1.73/2.03 元（原2023-2024 年为1.51 和1.85 元），根据可比公司，给予2023年18 倍PE 估值，对应目标价26.1 元，维持“增持”评级。

    风险提示：疫情反复、渠道转型不及预期，行业竞争加剧、终端消费需求减弱等