事件概述

    　　2022 年公司收入/净利/ 扣非净利/ 经营性现金流分别为86.02/1.84/-0.27/3.99 亿元、同比下降21.24%/72.73%/105.16%/-12.5%，归母净利低于业绩预告的1.95 亿元；经营性现金流高于净利主要由于存货下降；非经项目主要为政府补助2.30 亿元、投资收益0.45 亿元。Q4 单季公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为23.78/0.32/-0.30 亿元、同比下降32.28%/73.94%/127.30%。2022 年公司每10 股派息1.5 元，股息率0.68%。

    　　分析判断：

    　　终端零售下降，女装和乐町收入降幅最大。分品牌看， 女装/男装/乐町/童装/其他收入分别为32.74/29.22/10.03/10.97/2.32 亿元、同比下降26.99%/13.27%/28.25%/13.87%/24.00% ， 店数分别为1881/1503/558/697/32 家、净关147/70/132/114/80 家、同比下降7.25%/4.45%/19.13%/14.06%/71.43%。

    　　加盟门店与直营门店的比例降低至2.3。分渠道看，直营/加盟/线上收入分别为34.19/23.78/27.32 亿元、同比下降25.91%/16.65%/18.79%，线上收入占比提升1PCT 至32%。22 年总店数为4671 家，直营/加盟分别为1427/3244 家、同比下降11.70%/9.84%，推算2022 年直营店效（240 万元）/加盟单店出货（73 万元）、同比下降16%/7%。

    　　毛利率下降主要来自加盟渠道加大过季库存清理力度。2022 年毛利率为48.22%、同比下降4.71PCT；22Q4毛利率为43.76%、同比下降7.81PCT。（1 ）分品牌看， 女装/男装/ 乐町/ 童装/其他毛利率分别下滑6.66/3.09/4.62/1.38/4.97PCT；（2）分渠道看，直营/加盟/线上毛利率分别下降2.30/7.94/2.56PCT。

    　　扣非亏损，但政府补助贡献2.3 亿元。22 年公司净利率为2.15%、同比下降4.05PCT，22Q4 净利率为1.35%、同比下降2.16PCT。22 年销售/管理/研发/财务费用率分别为36.81%/7.28%/1.37%/0.80%、同比增加0.65/0.79/-0.02/0.18PCT，（资产+信用减值损失）/收入为-1.44%，同比下降0.44PCT。22 年政府补助2.28亿元，同比增长12.9%，22 年所得税率/收入为0.9%，同比下降1.6PCT。

    　　存货金额同比下降，周转天数增加。22 年末公司存货为21.25 亿元、同比下降16.35%，存货周转天数为189 天、同比增加21 天。公司应收账款为5.30 亿元、同比减少16.20%，应收账款周转天数为24 天、同比增加1 天。公司应付账款为13.62 亿元、同比下降34.53%，应付账款周转天数为139 天、同比减少4 天。

    　　投资建议

    　　我们分析，（1）此前公司费用刚性主要由于直营占比高、及分事业部制下后台费用较高，Q1 预告超预期已体现出控折扣及控费带来的利润弹性；（2）男装、童装改善趋势不变，未来期待女装和乐町的改善；公司此前优势在于款式和风格，未来主要聚焦于核心单品能力的打造；（3）期待去库存后加盟商重启开店。我们认为尽管公司收入改善仍需时日，但公司利润弹性较大，公司的年轻化优势、快反优势、扣非净利率的修复弹性逻辑未变。

    　　维持此前盈利预测，预计23/24 年收入为91.18/102.76 亿元，新增25 年收入预测114.52 亿元，预计23/24 年归母净利7.08/9.12 亿元，新增25 年归母净利11.48 亿元，对应23/24/25 年EPS 为1.49/1.91/2.41元，2023 年4 月17 日收盘价21.9 元对应 23/24/25 年PE 分别为15/11/9 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情发展的不确定性；休闲行业被运动分流；开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。