2022 年收入下滑21%，业绩因环境因素大幅受损。1）2022 年公司收入/业绩分别为86.0/1.8 亿元，同比-21.2%/-72.7%，扣非业绩为亏损0.3 亿元（非经常损益中主要系政府补助2.3 亿）。2）2022 年盈利质量出现下降：毛利率同比-4.7pct 至48.2%，我们判断主要系2022 年环境波动下终端销售承压、公司加大库存清理力度；销售/管理费用率同比分别+0.7/+0.8pct 至36.8%/7.3%；净利率同比-4.1pct 至2.1%。3）单四季度：2022Q4 公司收入/业绩分别为23.8/0.3 亿元，同比分别-32.3%/-73.9%，毛利率同比-7.8pct 至43.8%，净利率同比-2.2pct 至1.4%。

    　　男装、童装下降幅度相对较小，女装、乐町表现较弱。分品牌来看：1）销售层面：

    　　2022 年太平鸟男装/女装/乐町/MP 童装销售同比-13.3%/-27.0%/-28.3%/-13.9%达29.2/32.7/10.0/11.0 亿元，销售毛利率分别同比分别-3.1/-6.7/-4.6/-1.4pct 达50.2%/49.2%/44.2%/49.9%。公司以创新驱动产品，2022 年内携手国内设计师品牌8ON8 等呈现多样原创产品，并引入潮流及运动元素、触达年轻客群。2）渠道层面：2022 年太平鸟男装/女装/乐町/MP 童装门店数量同比分别-70/-147/-132/-114家至1503/1881/558/697 家。

    　　渠道规模缩减、结构优化，中长期持续进行零售革新。分渠道来看：1）线上：2022年公司电商销售同比下降18.8%至27.3 亿元，毛利率同比-2.6pct 至42.4%。2）线下：2022 公司直营/加盟销售分别同比-25.9%/-16.7%至34.2/23.8 亿元，毛利率分别-2.3/-7.9pct 至63.4%/34.8%，其中加盟渠道毛利率下降较多主要系公司加大老货库存清理力度所致。①店数：门店规模缩减，注重渠道质量，2022 年直营/加盟门店分别净减少189/354 家至1427/3244 家。②店效：我们判断2022 年公司门店店效在环境波动下受影响相对较大，后续随着消费环境及客流的复苏有望逐步修复。

    　　2022 年存货周转上升，现金流可控。1）库存：2022 年末公司存货同比-16.4%至21.2 亿元，存货周转天数同比+20.6 天至188.5 天，公司持续推进供应链变革、全渠道融合的数字化战略，我们判断后续存货周转有望优化。2）现金流：2022 年应收账款周转天数+1.1 天至24.3 天，经营性现金流净额4.0 亿元、与利润表现相匹配。

    　　短期流水估计仍有波动，2023 全年降本增效、盈利质量有望同比修复。1）公司发布2023Q1 经营数据：收入20.74 亿元（同比-16%）/业绩2.16 亿元（同比+14%）/扣非业绩1.77 亿元（同比+58%），业绩大幅增长主要系：终端折扣优化带动毛利率改善、降本控费有效。2）2023 年公司将进行组织架构重组：从品牌事业部制转为职能大部制，旨在实现产品开发、零售运营、供应链等全链条业务的集中管理，有望形成资源协同与规模优势、进而推动盈利质量优化。3）我们跟踪公司目前短期流水仍有波动，后续随着消费环境转好、基数走低，我们估计公司流水2023Q2 起同比表现有望转好，预计2023 年全年盈利质量在降本增效+低基数下有望稳健修复。

    　　投资建议。公司是大众时尚品牌，长期战略目标清晰。我们预计公司2023~2025 年归母净利润分别为6.97/8.16/9.32 亿元，现价对应2023 年PE 为15 倍，维持评级为“买入”评级。

    　　风险提示：消费环境波动风险；费控管理不及预期；渠道调整改善不及预期。