投资要点

    　　控费&控折扣效果初显，大股东全额定增彰显改革信心

    零售折扣收窄及降本增效Q1 初现成果

    　　公司公布一季报预告，23Q1 收入/归母净利润/扣非归母净利润分别-16%/+14%/+58%至20.7 亿元/2.2 亿元/1.8 亿元，虽Q1 收入下滑16%，但扣非归母净利从22Q1 的1.12 亿上升58%至1.77 亿，我们预计原因主要包括：1）零售折扣率改善带动毛利率上行；2）预计22 年下半年部分闭店带来门店费用减省，以及有意识的减少了广告费及激励成本，实现降本增效。

    　　组织架构调整有望优化流程+加强内部协同

    　　2022 年12 月 28 日，公司发布《关于组织架构调整公告》， 本次组织架构调整最大变化在于将原有的六大独立事业部（女装、男装、乐町、童装、鸟巢、物流）+线上运营平台，转化为了三大职能中心（产品研发中心、供应链管理中心、零售运营中心）。

    　　考虑公司过去净利率巅峰时期达到7.5%（2020 年），22 年前三季度净利率仅2.4%，较同行水准有较大提升空间，此前各事业部分头开展产品设计、供应链组织、营销、渠道开拓工作，虽然有利于事业部内积极性提升，但对集团降本增效也带来一定限制，本次组织架构调整后利于从研发、供应链、零售等职能出发实现品牌间资源协同，带动公司效率提升。

    　　3/22 公布大股东全额定增体现改革决心

    　　公司2023 年3 月22 日公布定增预案，计划以17 元/股价格向控股股东太平鸟集团的全资子公司禾乐投资定向增发8-10 亿元，用于补充流动资金。若按发行上限计算，发行前控股股东及一致行动人合计持股比例67.50%，发行后将增加到71.07%，体现实控人张江平、张江波对公司的改革决心和发展前景信心。

    　　盈利预测与估值：组织架构调整落地有望中长期强化品牌间协同、增强公司综合运营能力。我们预计公司22/23/24 年归母净利润为2.0/7.2/8.2 亿元，同增-71%/+270%/+14%，对应PE 为49/13/12X，公司作为面向年轻消费群体的国潮时尚代表龙头持续致力体系提效，期待改革成果的不断释放，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复导致终端消费不及预期；数据化改革进程低于预期；