事件描述

    公司发布2022 三季报：Q1-Q3 实现营收、归母、扣非62.23、1.53、0.03 亿元，同比变动-16%、-72.5%、-99.2%。其中单Q3 实现营收、归母、扣非20.27、0.19、-0.02 亿元，同比变动-15.4%、-86.5%、-101.6%。

    事件评论

    女装表现弱，男装韧性较强。1）分品牌：Q3 PB 女装/乐町收入-23%/-31%，毛利率-4.1/+1.6pct，主品牌女装收入&毛利率大幅下滑拖累业绩表现，预计主要与其受零售环境影响更为显著、活动力度加大有关，乐町产品风格仍处调整期。Q3 PB 男装/童装收入+1%/-7%，毛利率-5/-4pct，弱市下童装收入&毛利率环比Q2 下滑，未能延续前期恢复态势，男装收入表现相对具有韧性；2）分渠道：收入，Q3 线上-21%，毛利率-8pct，预计主因线上加大折扣去库。直营-16%，直营延续净关店，Q3 净关174 家，相较Q2 净关87家明显扩大。加盟受零售弱市影响开店意愿、弱盈利抗风险能力低加盟商退出明显，Q3仍延续净关店176 家，关店力度明显加大，但Q3 开店411 家延续提速（Q1/Q2 加盟开店72/139 家），受关店及加盟商提货意愿显著下降影响，Q3 加盟收入-13%。毛利率，直营/加盟毛利率+0.5/-5.2pct，加盟毛利率显著下滑主因老货占比提升。

    毛利率下滑叠加负向经营杠杆下销售费用率上升，业绩表现低迷。去库背景下折扣加深、加盟渠道老货占比提升等拖累下Q3 毛利率-4pct 至45.9%。费用率方面，负向经营杠杆拖累销售费用率+1.3pct，其余费用率在合理控制下相对维稳，毛利率下滑叠加销售费用率上升拖累公司净利率-5pct 至0.9%。2022Q3 公司存货24 亿元，同比-15%/环比Q2+13%，零售弱市下库存规模较Q2 仍有上升，终端动销偏弱下存货周转率下降0.1 至1.26。

    短期来看，终端零售需求偏弱叠加公司费用投放相对刚性&积极下，公司业绩大幅下滑，预计Q4 去库主线下盈利仍弱；长期来看，公司持续推进品牌时尚化、渠道结构优化、商品快反能力精进等各项变革，并于2019 年以来推动内部管理体系及组织架构变革、商品新鲜度管理、超额奖励、数字化改革等，初见成效。预计伴随零售环境转好，公司商品企划优化叠加控费之下，重启成长可期。预计公司2022-2024 年归母净利润分别为3.1/4.2/5.3 亿元，对应PE 为25/18/15X，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、门店拓展不及预期；

    2、零售环境波动；

    3、行业竞争加剧；

    4、 费用投放乐观。