公司发布2022Q3 业绩报告，期内实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为62.23/1.53/0.03 亿，同比-16%/-72.45%/-99.18%，归母与扣非差额较大主因期内公司取得政府补助1.7 亿元。Q3 单季度实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为20.27/0.19/-0.02 亿，同比-15.35%/-86.53%/-101.56%。

    分品牌：女装持续调整营收同比下滑，男装/童装韧性较强

    前三季度女装/男装/童装期内分别实现收入25.01/19.88/7.72 亿元（同比-22.66%/-5.33%/-9.40%），Q3 单季度收入分别同比-22.94%/+1.29%/-6.80%。

    男装/童装经过前期的调整，降幅整体可控，其中预计加盟、线上仍保持增长；而女装在风格调整，且同期高基数下增速放缓明显。同样，仍处于调整阶段的乐町品牌前三季度实现营收7.59 亿元，同比-22.83%。毛利率方面，女装/男装/童装毛利率分别-5.03/-2.78/-1.04PCTs 至51.44%/51.53%/50.60%，女装毛利率下降除疫情影响外还有品牌风格调整加大导致销售放缓的影响，后续在合理平衡风格下，有望得以改善。此外，乐町毛利率同比-2.58PCTs 至45.76%。

    分渠道：疫情下整体销售承压，线下门店结构持续优化

    线上：前三季度实现线上收入18.41 亿元（同比-13.48%），占比29.83%（同比+0.93PCTs），预计主要由于Q3 在线上平台加大力度出清老货所致。在此背景下，期内线上业务毛利率-2.03PCTs 至41.87%。

    线下：1、直营受疫情影响较大：前三季度公司直营收入25.77 亿元（同比-19.86%），占比41.8%（-1.91PCTs）。公司依然延续注重直营门店质量的策略，叠加疫情影响，期内净关148 家至1442 家，毛利率同比-2.06PCTs 至63.82%；2、加盟实现结构优化：期内公司加盟收入17.53 亿元（同比-13.19%），占比21.8%（+0.7PCTs）。疫情影响下期内净关62 家至3422 家，出清低效门店。

    毛利率同比-5.97PCTs 至39.16%，主要因折率偏低的女装老货占比较高所致。

    盈利能力承压，期待持续优化下的改善。2022 前三季度/单Q3 毛利率分别为49.

    93%/45.88%，同比-3.65/-4.15PCTs。毛利率下降主要因疫情下公司加大对产品的折扣力度来灵活调整库存。前三季度销售/管理/研发/财务费用率为37.82%/7.21%/1.45%/0.83%，同比+1.77/+0.84/-0.02/+0.12PCTs。销售与管理费用增加较多，主要因疫情影响收入，而公司直营占比较高以及各品牌独立运营下费用偏刚性所致。

    2022 前三季度，扣非后净利率0.05%，同比下降5.52PCTs。期待下半年加盟恢复与冬装发力，以及持续优化组织架构及渠道结构下，盈利能力的改善。

    疫情下灵活调整存货，库龄结构健康。报告期内，公司存货23.96 亿元（同比-14.96%），同期存货周转天数+14.7 天至213.86 天，应收账款天数-0.4 天至26.42 天。

    公司今年以来投产更加理性，及时出清老货以减轻库存压力，预计库龄结构仍保持健康水平，以1 年以内存货为主。2022 前三季度实现经营现金流-1.69 亿元，主因销售下滑较多，公司货币资金达7.78 亿元，同比-16.5%。

    盈利预测及投资建议：长期看，公司打通线上线下、调整各业务部门组织架构，同时加强数字化战略布局，以实现内部运营提效、直面消费者生态圈建设的两步走，有望成为科技驱动的时尚品牌。并且公司持续优化收入结构，直营重质、加盟电商在当前较好盈利水平下重视规模的提升，预计整体净利率仍有较大提升空间。考虑到当前费用偏刚性的直营比重仍较高，而当前疫情对终端零售影响较大，预计业绩仍存在压力，我们预计2022/23/24 年净利润分别为2.62/4.77/6.08 亿元（原为4.7/6.68/9.17 亿元），现价对应PE28/16/12 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：加盟渠道拓展不及预期；直营业务店效提升不及预期；线上业务增长不及预期；终端需求不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。