事件概述

    　　2022 年前三季度公司收入/ 净利/ 扣非净利分别为62.23/1.53/0.03 亿元、同比下降16.00%/72.45%/99.18%，其中Q3 单季公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为20.27/0.19/-0.02 亿元、同比下降15.35%/86.53%/101.56%，业绩低于市场预期，Q3 非经项目主要为政府补助0.19 亿元、投资收益0.11 亿元。

    　　分析判断:

    　　终端零售下降，女装和乐町收入降幅最大。（1）分品牌看，女装/男装/乐町/童装/其他收入分别为25.01/19.88/7.59/7.72/1.52 亿元、同比下降 22.66%/5.33%/22.83%/9.40%/22.06%，女装和乐町降幅最大；（2）分渠道看，直营/加盟/线上收入分别为25.77/17.53/18.41 亿元、同比下降19.86%/13.19%/13.48%，线上收入占比29.83%。

    　　加盟拓展不及市场预期、加盟门店与直营门店的比例提升至 2.4。（1）22Q3 女装/男装/乐町/童装/其他店数分别为1,895/1,521/613/779/56 家、较年初净关133/52/77/32/56 家、同比增长 -0.79%/0.20%/15.80%/1.52%/-57.25%；（2）22Q3 总店数为 4,864 家（直营/加盟分别为 1,442/3,422 家）、同比下降12.76%/0.09% ， 推算前三季度直营店效（ 178.71 万） / 加盟单店出货（ 51.23 万）、同比下降8.14%/13.12%。

    　　毛利率下降主要来自加盟渠道销售老货占比较大。前三季度毛利率为 49.93%、同比下降 3.66PCT；22Q3毛利率为 45.88%、同比下降 4.14PCT。（1）分品牌看，女装/男装/乐町/ 童装/ 其他毛利率分别下滑5.02/2.78/2.58/1.04/7.27PCT；（2）分渠道看，直营/加盟/线上毛利率分别下降2.05/5.97/2.03PCT。

    　　净利率下降主要来自毛利率下降、销售、管理、财务费用率上升、减值损失增加等。22 年前三季度公司净利率为2.45%、同比下降5.02PCT，22Q3 净利率为0.19%、同比下降1.24PCT。前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为37.82%/7.21%/1.45%/0.83%、同比增加1.77/0.84/-0.02/0.11PCT，（资产+信用减值损失）/收入为-1.71%，同比增加0.92PCT。

    　　存货金额同比下降， 周转天数上升。22Q3 公司存货为 23.96 亿元、同比下降14.96%、环比增长13.02%，存货周转天数为 213.86 天、同比增加14.67 天。公司应收账款为5.86 亿元、同比减少15.78%，应收账款周转天数为26.42 天、同比减少0.43 天。公司应付账款为15.81 亿元、同比下降23.41%，应付账款周转天数为158.65 天、同比减少1.74 天。

    　　投资建议

    　　我们分析，（1）男装、童装改善趋势不变，未来期待女装和乐町的改善；公司此前优势在于款式和风格，未来主要聚焦于核心单品能力的打造；（2）加盟商重启开店增长趋势不变；（3）目前公司费用刚性主要由于直营占比高、及分事业部制下后台费用较高。考虑疫情影响，下调 22/23/24 年收入预测 106.9/122.7/138.6 亿元至90.18/98.71/111.30 亿元，归母净利5.32/6.39/7.56 亿元至2.48/4.94/8.29 亿元，对应下调EPS1.12/1.34/1.59 元至0.52/1.04/1.74 元，2022 年 10 月 28 日收盘价15.64 元对应 PE 分别为30/15/9X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情发展的不确定性；休闲行业被运动分流；开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。