前三季度：收入同比-16%/业绩同比-72%。1）前三季度受到消费环境波动影响，公司营收/业绩同比分别-16%/-72%至62.2/1.5 亿元。2）盈利质量方面：前三季度毛利率同比减少3.7PCTs 至49.9%，销售/管理费用率分别+1.8/+0.8PCTs 至37.8%/8.7%，净利率-5.0PCTs 至2.4%。

    单三季度：收入同比-15%/业绩同比-87%。单三季度来看：1）2022Q3 公司收入/业绩分别为20.3/0.19 亿元，同比分别-15%/-87%。2）盈利质量方面：毛利率同比减少4.1PCTs 至45.9%，我们判断主要系公司三季度去化老货库存所致；销售/管理费用率分别同比+1.3PCTs/+0.2PCTs 至34.0%/7.1%，我们判断伴随后续费用管控、精简支出，公司销售费用率有望下行；净利率减少5.0PCTs 至0.9%。

    男装表现稳健，女装Q3 表现较弱。我们分品牌拆分公司业务表现：1）销售层面：单Q3 太平鸟女装/男装/乐町/MP 童装销售同比分别-22.9%/+1.3%/-30.6%/-6.8%达8.4/6.5/2.3/2.3 亿元。我们跟踪，公司在强化核心品类的同时兼顾风格，PB 男装聚焦优势品类羽绒、裤装及T 恤、优化货品结构，表现稳健；PE 女装和乐町重视连衣裙及风衣，但因受环境冲击较大、表现较弱；2）毛利率层面，单Q3 太平鸟女装/男装/乐町/MP 童装毛利率同比分别-4.1/-5.0/+1.6/-4.2PCTs 达48.0%/48.0%/42.8%/45.2%，除少女装乐町外，毛利率均有所下滑，我们判断系三季度弱环境下终端折扣承压、同时公司针对性进行过季库存清理所致。

    弱环境下渠道规模缩减、结构优化。我们分渠道来拆分三季度表现：1）线上单三季度销售同比下滑20.1%至4.6 亿元，毛利率同比大幅下降7.8PCTs 至35.8%，我们判断主要系公司电商在三季度清理老货所致。当前双十一电商大促在即，公司积极备战、以品牌及利润为导向，有望在高质量销售的基础上进一步扩大品牌影响力。2）线下：单三季度直营/加盟销售分别-15.7%/-12.8%至7.0/8.4 亿元，毛利率分别+0.5/-5.2PCts 至62.7%/38.5%。①店数规模有所缩减，截至Q3 末直营/加盟门店较年初分别净减少174/176 家至1442/3422 家。公司在环境冲击下出清优化低效门店，我们跟踪行业及公司情况判断Q4 直营渠道预计继续优化、加盟门店则有望稳定或净增加。②盈利质量方面，我们判断当前加盟门店利润率相对良好、直营渠道利润率则相对较弱、后续随着公司运营能力提升有望改善。

    营运周转略有放慢，现金流较弱。1）截至Q3 末，公司存货同比减少15%至24 亿元，与收入下滑幅度基本一致。前三季度存货周转天数/应收账款周转天数同比+14.7 天/-0.4天至213.9/26.4 天。公司数字化战略布局稳步推进、增强供应链柔性，同时伴随后续库存去化，我们判断存货周转有望优化。2）前三季度内经营业绩较弱，经营性现金净流出1.7 亿元。

    2022 全年表现较弱，后续有望稳健恢复。1）2022 年以来服饰行业终端受到大环境影响，公司由于直营刚性费用占比较大、品牌独立管理后台费用较重等原因，全年业绩表现较弱。2）中长期来看，公司以消费者为中心，产品、渠道、零售全方位优化，打造全网新零售生态，后续伴随终端恢复、收入及业绩有望稳健增长。

    投资建议。公司是大众时尚品牌集团，长期战略目标清晰。我们预计公司2022~2024 年归母净利润分别为2.76/5.16/5.95 亿元，现价对应2022 年PE 为27 倍，维持评级为“买入”评级。

    风险提示：疫情反复影响销售预期；费控管理不及预期；渠道调整改善不及预期。