投资要点：

    22Q3 受疫情影响业绩持续下滑，恢复进度低于预期。1）前三季度净利润下滑明显。

    22Q1-Q3 收入同比下降16%至62.2 亿元，归母净利润同比下降72%至1.5 亿元，扣非净利润同比下降99%至336.6 万元。2）三季度业绩跌幅小幅收窄。22Q3 营收20.3 亿元，同比下降15.4%；归母净利润1923 万元，同比下降86.5%；扣非净利润为亏损185 万元，同比下降101.6%，主要系公司直营占比较高，受疫情影响较大，收入减少的同时费用刚性，扣非净利润相比净利润下滑幅度明显拉大，主要系本期收到政府补助1876 万元。

    持续优化门店结构，毛利率下滑明显。1）主品牌调整关闭低效门店，男装跌幅优于女装。

    PB 女装收入同比下降22.7%至25 亿元，毛利率下降5.0pct 至51.4%，主要与女装线上折扣力度加大，线下老货占比提升有关，期内净关店133 家至1895 家；男装收入下降5.3%至19.9 亿元，毛利率下降2.8pct 至51.5%，期内净关店52 家至1521 家。2）乐町收入及毛利率下滑明显。乐町营收同比下降22.8%至7.6 亿元，毛利率下降2.6pct 至45.8%，净关店77 家至613 家。3）Mini Peace 童装营收小幅下滑。童装营收同比下降9.4%至7.7 亿元，毛利率减少1.0pct 至50.6%，净关店32 家至779 家。4）其他品牌仍在调整中，毛利率下跌幅度较大。物质女孩、太平鸟巢与贝甜童装等共实现收入1.5 亿元，同比下降22.1%，毛利率下降7.3pct 至35.2%，净关店56 家至56 家。

    渠道布局持续优化，全渠道增速放缓。1）直营渠道聚焦运营质量改善。2022 年三季度直营渠道净关店174 家至1442 家，收入同比下降19.9%至25.8 亿元，毛利率下降2.1pct至63.8%。2）加盟渠道门店数量调整，收入相对稳健。加盟渠道净关店176 家至3422家，收入同比下降13.2%至17.5 亿元，毛利率下降6.0pct 至39.2%。3）线上渠道精细化运营，新平台快速增长。线上收入同比下滑13.5%至18.4 亿元，毛利率下降2.0pct 至41.9%。天猫等传统电商渠道维持高质量运营，抖音等社交电商新兴渠道快速迭代，目前公司线上收入占比30%，未来预计将持续提升至50%。

    盈利能力略有下滑，存货情况持续改善。1）费用率略有提升，净利率保持稳定。毛利率同比下降3.7pct 至49.9%，销售费用率同比上升1.8pct 至37.8%，管理费用率（含研发）同比上升0.8pct 至8.7%，净利率同比下降5.0pct 至2.4%。2）库存情况改善，资产质量稳健。22Q3 存货为24.0 亿元，相比年初减少1.4 亿元；经营性现金流净额为-1.7 亿元，比去年同期减少2.3 亿元，主要系销售商品收到的现金减少，现金余额7.6 亿元，账上资金充裕。流动比率1.7，速动比率1.0，短期偿债能力有保障。

    公司是多品牌+全渠道均衡发展的品牌服饰龙头，电商渠道优势明显，维持“增持”评级。

    公司持续推进品牌年轻化升级，聚焦年轻时尚，增强消费者对品牌年轻化认知，数字化转型有序推进。考虑到疫情对线下销售仍有影响，我们下调各品牌的开店及店效，最终22-24年服饰运营收入增速下调至 -18%/17%/15%(原为0%/26%/19%)，终端销售不畅后续或加大折扣和营销力度，毛利率下调至50%/52%/53%(原为52%/54%/54%），因而我们下调公司盈利预测，预计22-24 年归母净利润2.8/5.0/5.9 亿元（原为4.4/9.1/10.6 亿元），考虑到前三季度受疫情影响门店关店较多。考虑到23 年可比公司安踏体育、李宁、比音勒芬的估值情况，维持“增持”评级。

    风险提示：若新型冠状病毒感染肺炎疫情持续时间较长，公司线下零售可能不及预期。