1-3Q22 收入基本符合我们预期，利润低于我们预期公司公布1-3Q22 业绩：收入62.23 亿元，同比-16.00%；归母净利润1.53亿元，同比-72.45%。其中3Q22 公司收入20.27 亿元，同比-15.35%；归母净利润0.19 亿元，同比-86.53%。1-3Q22 利润低于我们此前预期，主要系终端零售受疫情影响较大，且费用刚性所致。

    男装、童装需求较为稳健，渠道结构持续调整。

    分品牌看，3Q22 太平鸟女装、乐町或由于时尚属性较强，收入分别同比-22.94%、-30.63%至8.44、2.31 亿元；而男装、童装的需求相对刚性，收入分别仅同比+1.29%、-6.8%至6.52、2.35 亿元。毛利率方面，除了乐町同比+1.56ppt 外，女装、男装、童装毛利率均同比-4~5ppt。

    分渠道看，3Q22 线上线下需求均受疫情影响，直营、加盟、线上收入同比-15.65%、-12.75%、-20.8%至7.01、8.44、4.59 亿元。毛利率方面，直营表现较好，同比+0.53ppt；而加盟同比-5.22ppt，我们预计是由于加大老货采购比率；线上同比-7.79ppt 或因终端折扣力度加大。此外，公司直营、加盟门店数较年初净减少174、176 家至1,442、3,422 家，净关店比例分别达10.77%、4.89%，通过直营门店的优化逐步减轻费用压力。

    短期毛利率承压，存货控制得当。3Q22 公司毛利率同比-4.14ppt 至45.88%。销售、管理费用率分别同比+1.28、+0.22ppt 至34.04%、7.06%，或因营收下滑，且租金、薪酬费用较刚性所致，研发、财务费用率基本持平。整体看，3Q22 公司归母净利率同比-5.01ppt 至0.95%。此外，截至3Q22，公司存货同比-14.96%至23.96 亿元，与收入增速相匹配。

    发展趋势

    我们预计随着换季需求及双十一、春节等活动的到来，四季度终端需求环比或有望好转。中长期看，我们预计公司在产品端将打造连衣裙、牛仔裤、羽绒服等大单品上的消费者认知，渠道端不断降低直营占比，减轻公司费用压力，待外部环境转好后，实现较强的业绩弹性。

    盈利预测与估值

    考虑到终端零售的不确定性，我们下调2022 年、2023 年盈利预测58.2%、24.5%至2.56、6.21 亿元，当前股价对应公司2022 年、2023 年31x、13xP/E，维持跑赢行业评级。考虑到公司作为快时尚休闲装龙头，中长期具备较强的业绩弹性，我们下调目标价10.4%至19.53 元，对应公司2022/23 年36x、15xP/E，较当前股价有17.7%的提升空间。

    风险

    存货大幅计提减值，终端需求疲软，直营费用端调整不及预期。