业绩如期承压，下半年控费持续及加盟拓店提速，维持“买入”评级2022H1 公司实现收入41.97 亿元（-16.31%）主要系疫情下零售业绩欠佳，扣非净利润0.05 亿元（-98.2%）主要系直营店铺租金、员工薪酬等固定性费用较大以及计提存货跌价准备8930 万元，归母净利润1.33 亿元（-67.57%），扣非好于净利润主要系上半年政府补助1.5 亿元。2022H1 业绩受弱零售环境和老货出清压制，我们下调盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润为4.8/7.2/8.2 亿元（此前为7.9/9.3/10.5 亿元），对应EPS 分别为1.0/1.5/1.7 元，当前股价对应PE 分别为17.8/11.9/10.4 倍，预计积极控费、女装&乐町产品调整仍是全年主旋律女装，期待下半年加盟拓店、双十一及冬装表现，继续维持“买入”评级。

    　　品牌端：男装及童装韧性强，降幅好于集团整体，女装及乐町处产品调整期2022H1 PB 女装/男装/乐町/童装/其它品牌收入161.6/13.4/5.3/5.4/1.1 亿元，同比-22.5%/-8.3%/-18.8%/-10.5%/-22.1%，毛利率为53.2%（-5.5pct）、53.5%（-1.6pct）、47.0%（-4.9pct）、52.97%（+0.36pct）、40.1%（-2.5pct），男装及童装韧性强。

    　　渠道端：直营受疫情影响最深，H1 加盟净闭店预计H2 将净拓店2022H1 线上收入13.82 亿元（-10.74%），其中男装及童装在天猫和抖音渠道中仍有正增长、女装和乐町由于产品风格调整在天猫和抖音的收入承压，线上占比33.16%，同比提升2.1pct，预计下半年双十一及冬装调整将对线上有所拉动；2022H1线下收入27.86 亿元（-18.96%），其中直营、加盟分别收入18.76 亿元（-21.33%）、9.09 亿元（-13.59%）。截至2022H1 门店净关293 家至4921 家，其中直营1503家（较2021 年底净关113 家）、加盟3418 家（较2021 年底净关180 家），直营闭店符合预期、加盟闭店不及预期，预计下半年将加速男女装加盟拓店进程。

    　　2022H1 毛/净利率下滑3.4/5.0pct，存货周转天数上升系收入下滑盈利能力：2022H1 毛利率51.9%（-3.4pct），线上/直营/加盟毛利率分别同比-0.13/-2.92/-6.65pct，加盟毛利率下降主要系折扣较低的老货占比提升；2022H1期间费用为20.62 亿元（-10.37%），控费措施成效初显主要系销售人员薪酬及店铺费用、联名设计费下降，但由于收入下滑导致期间费用率提升3.26pct，净利率3.2%（-5.0pct）。营运能力：2022H1 存货21.2 亿元（+12.6%），存货周转天数208 天（+23 天）；应收账款3.5 亿元（-26.74%），应收账款周转天数21 天（-2天），经营活动净现金为-2.08 亿元（2021H1 为0.45 亿元）主要系收入下降。

    　　风险提示：疫情反复影响零售、加盟拓店、产品调整不及预期。