事件：公司发布2022 年半年报，2022 年上半年实现营业收入41.97 亿元，同比-16.31%；实现归母净利润1.33 亿元，同比-67.57%。

    点评：

    疫情下零售业绩下滑，下半年加盟拓展值得期待。分渠道看，2022H1 公司直营/加盟/线上渠道分别实现营收18.76/9.09/13.82 亿元，分别同降21.3%/13.6%/10.7%，直营门店受华东地区Q2 物流阻滞、门店闭店及客流量下降的影响最为明显。从门店数量来看，22H1 公司直营/加盟分别净关店113 家/180 家至1503 家/3418 家，公司直营开店谨慎并加快低效店关闭调整，更聚焦店效提升；加盟店拓展不及预期，下半年将加大加盟拓店力度，持续聚焦提升加盟店盈利水平。单季度看，22Q2 公司实现营收17.33 亿元，同比-26.1%；实现归母净利润0.57 亿元，同比-127.4%

    疫情影响下盈利能力承压，存货去化情况较好。2022H1 公司毛利率同比-3.4pct 至51.9%，其中，直营/加盟/线上渠道毛利率分别-2.9/-6.7/-0.1pcts 至64.2%/ 39.7%/ 43.9%，加盟渠道毛利率降低主要由于该渠道销售老货占比较大。销售/管理/财务/研发费用率分别同比+2/+1.14/+0.13/-0.04pct 至39.7%/7.3%/0.9%/1.3%，费用率提升主要由于门店运营及租金等费用偏刚性，但销售收入下滑。综合影响下，净利率同比-5pcts 至3.18%。2022H1 公司存货规模同比-10.3%至21.2 亿元，较年初下降16.5%，存货周转天数同比+23 天至208 天，去库存节奏较好。

    各品牌表现有所分化，数字化转型有望推动运营效率提升。分品牌看，22H1 太平鸟女装/男装/乐町少女装/Minipeace 童装分别实现收入16.6/13.4/5.3/5.4 亿元，分别同降22.5%/8.3%/18.8%/10.5%，毛利率分别-5.5/-1.6/-4.9/+0.4pcts 至53.2%/53.5%/47%/53%。主品牌太平鸟女装受疫情冲击最为明显；乐町女装仍处于调整阶段；男装及童装下滑幅度相对较小。

    去年以来，公司加快数字化转型，为商品管理及供应链管理赋能，随着募投项目持续推进，有望在客户需求洞察和触达方面更“准”、更“快”。

    投资建议：公司在数字化转型、渠道优化等方面持续打磨，疫情影响业绩短期承压，长期经营质量改善可期。考虑到疫情影响持续，我们下调公司盈利预测，预计22-24 年归母净利润为4.6/6.9/8.5 亿元（原预测值8/9.5 /11.2 亿元），对应当前市值PE 为18/12/10 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情影响消费需求，品牌调整不及预期，市场竞争加剧。