事件描述

    　　公司发布2022 年半年报， 2022H1 公司实现营收、归母净利、扣非净利41.97、1.33、0.05亿元，同比变动-16.3%、-67.6%、-98.2%。其中，单Q2 实现营收、归母净利、扣非净利17.33、-0.57、-1.07 亿元，同比变动-26%、-127%、-204%。

    　　事件评论

    　　主品牌女装表现较弱，乐町Q2 降幅环比收窄。

    　　分品牌：Q2 PB 女装/乐町收入-33%/-15%，毛利率-8.8/-2.9pct，主品牌女装收入&毛利率大幅下滑拖累业绩表现，预计主要与其受零售环境影响更为显著、活动力度加大有关，Q2乐町下滑态势环比Q1 收窄，毛利率表现亦优于主品牌，印证产品风格调整逐步显效。Q2PB 男装/童装收入-23.2%/-21.5%，毛利率-4.2/-1.6pct，弱市下男装收入&毛利率环比Q1下滑，未能延续Q1 良好恢复态势，童装利润表现相对具有韧性。

    　　分渠道：收入，高基数叠加疫情影响，Q2 线上-19%、直营-32%，直营延续净关店，Q2净关87 家，相较Q1 净关26 家明显扩大。加盟受零售弱市影响开店意愿、弱盈利抗风险能力低加盟商退出，Q2 仍延续净关店，但Q2 开店数较Q1 有所提速（Q1/Q2 加盟开店72/139 家），受关店及加盟商提货意愿显著下降影响Q2 加盟收入-25.3%。毛利率，加盟/直营毛利率-11.6/-3.7pct，加盟毛利率显著下滑主因老货占比提升，线上毛利率-2.9pct，下滑幅度小于线下，预计主因线上库存较为充分、新品占比提升等导致。

    　　毛利率下滑叠加负向经营杠杆下费用率攀升，业绩表现低迷。货品折扣加深、加盟渠道老货占比提升等拖累下H1 毛利率-3.4pct 至51.9%。费用率方面，销售人员薪酬及店铺费用下降带动公司销售费用-12%；虽公司控制职工薪酬、咨询费等投入，但股权激励费用+2004 万、租赁费用+706 万拖累公司管理费用仅下滑1%。负向经营杠杆下公司销售/管理/财务费用率+2/1.1/0.1pct，毛利率下滑叠加期间费用率上升拖累公司净利率-5pct 至3.2%。22Q2 公司存货21.2 亿元，同比-10.3%/环比Q1 -6.4%，谨慎备货叠加加大库存去化力度下，公司存货规模趋降。但终端动销偏弱下H1 存货周转率下降0.1 至0.87，叠加应付账款周转率提升，致使公司现金流弱化，Q2 经营性现金流净额同比-92%至0.2 亿。

    　　短期来看，终端零售需求偏弱叠加公司费用投放相对刚性、积极下，公司业绩大幅下滑，但伴随6 月以来上海等地疫情解封终端零售环境持续回暖，预计公司零售有望迎来逐步恢复；长期来看，公司持续推进品牌时尚化、渠道结构优化、商品快反能力精进等各项变革，并于2019 年以来推动内部管理体系及组织架构变革、商品新鲜度管理、超额奖励、数字化改革等，初见成效。预计伴随零售环境转好，公司商品企划优化叠加控费之下，重启成长可期。预计公司2022-2024 年归母净利分别为6.4/8.6/11.8 亿元，对应PE 为14/10/7X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、零售环境波动；

    　　2、线下门店盈利不及预期；

    　　3、费用投放高于预期。