2022H1，在局部疫情冲击下，太平鸟收入/净利润分别同比-16.3%/-67.6%，净利润下滑幅度较大主因公司直营渠道占比较高，部分刚性费用产生的负经营杠杆拉低利润率水平。但公司坚定推进产品/渠道变革，主品牌女装与乐町将持续注重巩固传统优势，打磨品质产品；渠道注重直营效率提升与加盟拓展。未来随着公司经营质量的不断提升，业绩弹性有望伴随销售复苏而快速恢复，综合考虑疫情为公司带来的不确定性，我们给予公司2023 年14xPE，对应目标价21 元，下调至“增持”评级。

    局部疫情冲击销售，1H22 实现收入42.0 亿元/-16.3%。公司公布2022 年中报，期内实现营收41.97 亿元/-16.3%，受局部疫情冲击影响，公司收入有所下滑，其中Q2 单季收入17.3 亿元/-26.1%。分品牌看，主品牌太平鸟女装收入16.6 亿元，同比-22.5%；男装表现相对稳健，实现收入13.4亿元，同比-8.3%；童装收入5.4 亿元，同比-10.5%；乐町受品牌调整等因素影响，收入同比-18.3%至5.4 亿元。分渠道看，上半年直营/加盟/线上渠道收入分别同比-21.3%/-13.6%/-10.7%，线上表现相对较好，目前占整体收入33.2%。门店上， 报告期末公司直营/加盟门店数量分别为1503/3418 家，相比2021 年末分别-7.0%/-5.0%，直营门店月均收入20.8万元/-16.8%。

    负经营杠杆拉低利润率水平，1H22 净利润同比-67.6%。上半年公司整体毛利率同比-3.4pcts 至51.9%，其中Q2 单季毛利率同比-6.0pcts。分品牌看，主品牌女装/男装/童装/乐町毛利率分别同比-5.5pcts/-1.6pcts/+0.36pct/-4.92pcts，太平鸟女装与乐町受竞争激烈与战略调整影响，毛利率下滑幅度较大。分渠道看，直营/加盟/线上渠道毛利率分别同比-2.9pcts/-6.7pcts/-0.13pct，其中加盟渠道下滑较大主因老货发货占比提升所致，线上毛利率基本保持平稳。费用上，公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.0pcts/+1.1pcts/-0.03pct/+0.1pct。收入下滑&刚性费用带来的负经营杠杆拉低整体利润率水平，公司1H22 净利润为1.33 亿元/-67.6%，剔除政府补助等非经常性损益后，扣非净利润为0.05 亿元/-98.2%。

    持续推进产品/渠道变革，着眼经营质量长期目标。上半年收到疫情冲击，由于公司直营渠道占比相对较高，受冲击较明显。公司将持续推进渠道变革，全年来看，预计直营/加盟门店分别净变动-200 家/+150 家。产品上，公司主品牌女装与乐町将持续注重巩固传统优势，打磨品质产品。下半年至今，受局部疫情反复影响，公司终端销售仍同比下滑，但直营与加盟渠道已逐步恢复。在2020年的疫情中，公司在品牌/产品/运营上积累了一系列优势。随着在产品与渠道上的调整，公司着眼经营质量长期目标，未来经营质量与业绩弹性有望伴随销售复苏而快速恢复。

    风险因素：局部地区疫情反复；行业竞争加剧；公司渠道变革效果不及预期；公司时尚趋势波动。

    盈利预测、估值与评级：在上半年的局部疫情冲击下，公司收入/净利润分别同比-16.3%/-67.6%，净利润下滑幅度较大主因公司直营渠道占比较高，部分刚性费用产生的负经营杠杆拉低利润率水平。我们下调公司2022/23/24 年EPS 预测至0.96/1.48/1.84 元（原预测为1.65/2.03/2.42 元）。参考公司历史五年估值中枢（21x）及行业可比公司（2023 年森马服饰11x，基于中信证券研究部预测）估值水平，综合考虑公司未来经营质量改善的弹性及局部疫情带来的不确定性，我们给予公司2023 年14xPE，对应目标价21 元，下调至“增持”评级。