公司22H1 实现营业收入42.0 亿元，同比下滑16.3%，实现归母净利润1.3 亿元，同比下滑67.6%。单Q2 实现营业收入17.3 亿元，同比下滑26.1%，受疫情影响单季亏损0.57 亿元。

    女装类产品拖累业绩，直营渠道下滑幅度较大。1）分品牌看，PB 女装/PB 男装/乐町女装/童装分别实现收入16.5/13.3/5.3/5.4 亿元，同比下滑22.5%/8.3%/18.8%/10.5%，毛利率分别为53.2%/53.5%/47%/53%，同比增长-5.5/-1.6/-4.9/+0.4pct，女装类产品下滑较为明显，拖累收入增速和盈利能力。2）分渠道看，直营/加盟/电商渠道18.7/9.0/13.8 亿元，同比下滑21.3%/13.6%/10.7%，毛利率分别为64.2%/39.7%/43.9%，同比下滑2.9/6.7/0.1pct。截至22H1 公司线下渠道店铺合计4,921 家门店，其中直营/加盟分别1,503/3,418 家，上半年净开店分别为-113/-180 家。

    上半年盈利能力有所承压。22H1 公司毛利率为51.9%，同比下滑3.4pct；销售/管理/研发费用率分别为39.6%/7.3%/1.3%，同比分别增长2.0/1.1/-0.3pct；有效税率为26.5%，同比下滑-0.2pct；22H1 公司收到政府补助1.5 亿，预计全年同比持平。

    我们认为，由于毛利率的下滑及费用的相对刚性，公司盈利能力有所承压，22H1 实现净利率3.2%，同比下滑5pct，其中Q2 单季亏损。

    受制于较高的直营占比，上半年公司受疫情影响较大。我们预计，面对下半年零售环境的不确定性，公司将加大对经营质量和零售效率等方面的重视程度，具体包括：1）渠道结构优化：一方面公司将持续对直营低效门店采取闭店处理，经营策略上更为追求门店质量而非盲目扩张，另一方面公司也将继续拓展加盟门店，并且强化对加盟商的商品、零售等赋能支持。2）降低库存：老货清零将成为商品管理的重要原则。公司在下半年也将适当控制投产量，优化产销率。值得提一提的是，我们也看到公司在积极探索设计和面料创新，追求时尚与实用融合。我们认为未来若零售终端逐回暖，公司销售也将逐步转好，且盈利具备较大的向上弹性。

    根据中报，我们下调盈利预测，预测2022-2024 年每股收益分别为1.09、1.51 和1.85 元（原2022-2024 为1.63、2.03 和2.41 元），参考可比公司，给予公司2022年19 倍PE 估值，对应目标价20.71 元，考虑到疫情反复和经济减速对大众可选消费相对更大的压力，调整公司评级至“增持”。

    风险提示：疫情反复、渠道转型不及预期，行业竞争加剧、终端消费需求减弱等