投资要点

    公司公布2022 年中报：22H1 营业收入41.97 亿元/yoy-16.31%、归母净利润1.33亿元/yoy-67.57%、扣非归母净利润522 万元/yoy-98.2%，扣非归母净利下滑较多主因上半年疫情冲击下毛利率同比-3.4pct 至51.9%、期间费用率同比+3.3pct至49.1%，结合政府补助1.5 亿元、归母净利润下滑幅度有所收窄。单季度看，22Q1/Q2 营收分别为24.64/17.33 亿元、分别同比-7.74%/-26.08%，归母净利分别为1.90/-0.57 亿元、分别同比-6.44%/亏损，Q2 业绩受疫情冲击程度较大。

    分品牌看，全品牌收入下滑，女装、乐町受风格调整+疫情双重影响、压力较大。22H1 女装/男装/乐町/童装收入分别同比-22.5%/-8.3%/-18.8%/-10.5%，分别占比39.5%/31.8%/12.6%/ 12.8%。1）女装：受品类企划偏差影响（过快转型潮流运动），潮流运动系列增长不及预期、原本擅长的品质斯文系列份额丢失较大，叠加疫情冲击，22H1 女装收入收缩较多。截至22H1 末女装门店共1929 家/较21 年末净关99 家。22H1 女装毛利率同比-5.5pct 至53.22%，当前仍处调整梳理阶段。2）乐町：同样处风格调整阶段，截至22H1 末门店共643 家/较21年末净关47 家，毛利率同比-4.92pct 至47.04%。3）男装：过去两年对产品风格从青年休闲向运动潮酷方向调整，收入下滑幅度小于其他品牌，截至22H1 末门店共1482 家/较21 年末净关91 家，毛利率同比-1.63pct 至53.47%。4）童装：重新定位高端，收入下滑幅度小于女装及乐町，截至22H1 末门店共806 家/较21 年末净关5 家，毛利率同比+0.36pct 至52.97%。

    分渠道看，全渠道收入下滑，其中直营下滑较多。22H1 线上/直营/加盟营收分别同比-10.7%/-21.3%/-13.6%，分别占比33%/45%/22%。1）线上：主要受到女装天猫及抖音平台均下滑拖累、男装&童装线上正增长。2）直营：净关店、店效下滑共同拖累直营收入。截至22H1 门店1503 家/较21 年末净关113 家/较21H1 末净关86 家（相当于同比-5.7%），公司计划继续推进直营净闭店、22 全年净闭200 家以上。3）加盟：由于21 年净开店500+家、新开店占比提升导致整体店效下滑较严重、拖累整体收入，截至22H1 门店3418 家/较21 年末净关180 家/较21H1 末净开247 家（相当于同比+7.2%），上半年净关店主因疫情冲击，公司计划下半年净开300 家左右，全年净开店100-200 家店，未来逐步将渠道结构调整为加盟:直营=约3:1 的水平。

    毛利率下滑、费用率上升、存货及现金流压力较大。1）毛利率&净利率：22H1毛利率同比下降3.40pct 至51.89%，其中女装、男装、乐町毛利率均有下滑，主因21 年存货较高、22 年销售中老货占比较高、拖累毛利率。结合期间费用率同比上升3.26pct 至49.13%（ 销售/管理/研发/ 财务费用率分别同比+2.03/+1.14/-0.04/+0.13pct 至39.65%/7.29%/1.33%/0.86%，销售/管理费用率提升主因收入端下滑较多）、22H1 归母净利率同比-5.02pct 至3.18%。2）存货：

    截至22H1 存货21.2 亿元/yoy-10.32%，库存水平有所下降、但不及收入收缩幅度，存货周转天数208 天、较21H1 增加23 天。3）现金流：22H1 经营活动现金流净额-2.08 亿元，主因销售下降；截至22H1 末货币资金5.55 亿元。

    盈利预测与投资评级：公司聚焦时尚服饰行业，21H2 受旗下品牌经营策略调整、费用投放过于激进以及疫情影响，业绩承压下滑；直营占比较高使得公司22 上半年在国内疫情较严重环境下，业绩压力进一步加大；22 年7-8 月零售额同比下滑10%-20%，尚未恢复增长。公司已由此前注重抢占市场份额（通过高举高打方式扩张规模开店）调整为注重经营健康度，但考虑疫情影响及公司经营调整需要一定过程，我们将22-24 年归母净利润从7.8/9.0/10.3 亿元下调至4.46/6.55/7.84 亿元， EPS分别为0.93/1.37/1.64 元/股，对应PE分别为19/13/11X，维持“增持”评级。

    风险提示：疫情恶化、经济疲软、费用控制不及预期。