公司发布2022 半年报，2022H1 实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为41.97/1.

    33/0.05 亿，同比-16.31%/-67.57%/-98.2%。Q2 单季度实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为17.33/-0.57/-1.07 亿，同比-26.08%/-127.41%/-204.22%。

    分品牌：疫情拖累营收同比下滑，男装/童装表现好于女装

    女装/ 男装/ 童装期内分别实现收入16.56/13.37/5.37 亿元（ 同比-22.51%/-8.25%/-10.50%），男装/童装经过前期的调整，降幅整体可控，其中预计线上仍保持增长；而女装在风格调整，且同期高基数下增速放缓明显。同样，仍处于调整阶段的乐町品牌H1 实现营收5.27 亿元，同比-18.83%。毛利率方面， 女装/ 男装/ 童装毛利率分别-5.50/-1.63/+0.36PCTs 至53.22%/53.47%/52.97%，女装毛利率下降除疫情影响外还有品牌风格调整加大导致销售放缓的影响，后续再合理平衡风格下，有望得以改善。此外，乐町毛利率同比-4.92PCTs 至47.04%。

    分渠道：疫情影响下全渠道增速放缓，线下门店结构持续调整

    线上：期内实现线上收入13.82 亿元（同比-10.74%），占比33.16%（+2.11PCTs），主要受女装业务拖累导致天猫和抖音平台下滑所致。在此背景下，期内线上业务毛利率-0.13PCTs 至43.89%。

    线下：1、直营受疫情影响较大：期内公司直营收入18.76 亿元（同比-21.33%），占比45%（-2.8PCTs）。公司依然延续注重直营门店质量的策略，叠加疫情影响，期内净关113 家至1503 家，毛利率同比-2.92PCTs 至64.24%；2、加盟实现结构优化：期内公司加盟收入9.09 亿元（同比-13.59%），占比21.8%（+0.7PCTs）。受疫情影响，期内净关180 家至3418 家，全年仍有望保持净开店趋势。毛利率同比-6.65PCTs 至39.73%，主要因：1）开店装修等固定性费用摊销；2）加盟商折扣率偏低的老货占比提升。

    终端零售仍有压力，短期盈利能力下降。2022H1/Q2 毛利率分别为51.89%/48.61%，同比-3.4/-6PCTs。毛利率下降主要受疫情影响，公司加大对产品的折扣力度来灵活调整库存。H1 销售/管理/研发/财务费用率为39.65%/7.29%/1.33%/0.86%，同比+2.03/+1.14/-0.03/+0.13PCTs，销售与管理费用增加较多，主要因疫情影响收入，而公司直营占比较高，费用偏刚性所致。综合来看，2022H1 净利率3.18%，同比-5.01PCTs。从下半年看，预计7/8 月零售端同比尚未转正，期待下半年加盟 恢复与冬装发力，全年看公司依然会严控费用，盈利能力有望改善。

    疫情下持续优化库存结构，货币资金充裕。2022H1 末公司存货21.2 亿元（-10.32%），同期存货周转天数+22.3 天至207.71 天，应收账款天数-1.5 天至21.03 天。

    公司库龄结构健康，今年以来投产更加理性，及时出清老货，一年以内产品占比提升至69%。2022H1 期内经营现金流-2.08 亿元，公司货币资金达5.55 亿元，同比+67.44%。

    盈利预测及投资建议：长期看，公司打通线上线下、调整各业务部门组织架构，同时加强数字化战略布局，以实现内部运营提效、直面消费者生态圈建设的两步走，有望成为科技驱动的时尚品牌。并且公司持续优化收入结构，直营重质、加盟电商在当前较好盈利水平下重视规模的提升，预计整体净利率仍有较大提升空间。考虑到当前费用偏刚性的直营比重仍较高，而当前疫情对终端零售影响较大，预计业绩仍存在压力，我们预计2022/23/24 年净利润分别为4.7/6.68/9.17 亿元（原为8.06/9.32/10.9 亿元），现价对应PE18/13/9 倍，下调至“增持”评级。

    风险提示：加盟渠道拓展不及预期；直营业务店效提升不及预期；线上业务增长不及预期；终端需求不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。