事件概述

    　　22H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为41.97/1.33/0.05 亿元、同比下降16%/68%/98%，符合业绩预告，非经主要为政府补助1.52 亿元、投资收益0.27 亿元以及所得税影响额-0.43 亿元。22Q2 收入/归母净利/扣非归母净利分别为17.33/-0.57/-1.07 亿元、同比下降26%/127%/204%。22H 经营现金流为-2.08 亿，主要由于存货和应收账款增加。

    　　分析判断：

    　　各品牌收入均下滑， 女装和乐町降幅最大。22H1 女装/ 男装/乐町/ 童装/ 其他收入分别为16.56/13.37/5.27/5.37/1.10 亿元、同比下降23%/8%/19%/11%/22%，女装和乐町降幅最大则由于除了疫情影响因素外、自身处于品类或人员调整之中。22H1 女装/男装/乐町/童装/其他店数分别为1929/1482/643/806/61家、较年初净拓-99/-91/-47/-5/-51 家、同比增长7%/8%/-10%/7%/-53%。

    　　加盟拓展不及预期、加盟门店与直营门店的比例提升至 2.3。（1）22H1 直营/加盟/线上收入分别为18.76/9.09/13.82 亿元、同比下降21%/14%/11%，线上收入占比33%；（2）22H1 总店数为4921 家（直营/加盟分别为1503/3418 家）、同比增加-5%/8%，推算直营店效（125 万/半年）/加盟单店出货（27 万/半年）同比下降17%/20%。

    　　毛利率下降主要来自加盟渠道销售老货占比较大。22H1 毛利率为51.89%、同比下降3.4PCT，分品牌看主要来自女装、男装和乐町毛利率分别下滑5.50/1.63/4.92PCT，童装提升0.36PCT；分渠道来看直营/加盟/线上毛利率分别下降2.92/6.65/0.13PCT。22Q2 毛利率为48.59%、同比下降6.04PCT净利率下降主要来自毛利率下降、销售费用率提升、资产减值损失增加。（1）22H1 净利率为3.18%、同比下降5.01PCT， 扣非净利率为0.12%、同比下降5.68PCT 。22H 销售/管理/ 研发/财务费用率分别为39.65%/8.61%/1.33%/0.86%、同比提高2.02/1.1/-0.04/0.13PCT，其中销售费用率上升是由于销售额下降幅度大于销售费用下降幅度，管理费用率增加是由于租赁费用、股权激励费用（2000 万）增加但咨询费下滑。资产减值损失增加38%至0.89 亿元。所得税/收入为1.14%，同比减少1.84PCT，主要由于当期所得税费用下降以及递延所得税负债增加（交易性金融资产公允价值变动及可转债溢折价摊销增加）及可抵扣亏损增加。22Q2 净利率为-3.29%、同比下降12.13PCT。（2）子公司太平鸟男装/乐町/太平鸟童装/太平鸟网络/太平鸟电子商务净利率分别为5.58%/0.31%/4.11%/4.50%/2.64%，同比上升-3.7/-4.2/0.07/0.97/0.65PCT。

    　　存货同比下降。22H1 末存货/应收账款/应付账款为21.20/3.49/11.99 亿元、同比降低10%/27%/26%。存货周转天数为208 天、同比增加23 天，存货跌价准备/存货为10%，从存货结构来看1 年以下/1-2 年库存/2-3 年库存/3 年以上库存占比分别为69%/27%/3%/1%、较年初提高-4/-4/0/0PCT。应收账款周转天数为21 天、同比减少2 天。

    　　投资建议

    　　我们分析，3 月中旬以来疫情反复影响公司近半数门店关闭，但：（1）加盟商重启开店增长趋势不变；（2）男装、童装改善趋势不变，未来期待乐町的改善；（3）扣非净利改善逻辑不变，且2021 年存在一次性费用影响。下调22/23/24 年收入预测从121.3/139.2/157.2 亿元至106.9/122.7/138.6 亿元，归母净利从8.85/10.62/12.6 亿元下调至5.32/6.39/7.56 亿元，EPS 从1.86/2.23/2.64 元下调至1.12/1.34/1.59 元，　　2022 年8 月29 日股价18.41 元对应22/23/24 年PE 为17/14/12X，短期受到疫情和一次性费用影响，长期增长逻辑不变，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情发展的不确定性；休闲行业被运动分流；开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。