上半年疫情影响业绩承压，收入符合预期，利润低于预期。1）22H1 利润大幅下滑。22H1公司实现营收42.0 亿元，同比下降16.3%，主要系因疫情影响终端零售表现欠佳；归母净利润1.3 亿元，同比下降67.6%，利润大幅下滑主要因收入下滑，同时直营店铺租金、员工薪酬等固定性费用较大。扣非归母净利润522 万元，同比下降98.2%。扣非归母净利润降幅较净利润明显拉大，主要系本期收到政府补助1.5 亿元。2）Q2 受疫情影响业绩出现亏损。22Q2 单季收入17.3 亿元，同比下降26.1%，归母净利润-0.6 亿元，较去年同期减少2.7 亿元，扣非归母净利润-1.1 亿元，较去年同期减少2.1 亿元。

    主品牌、乐町营收表现不佳，童装盈利能力略有提升。1）主品牌调整关闭低效门店，男装营收表现略好于女装。PB 女装收入同比下降22.5%至16.6 亿元，毛利率下降5.5pct至53.2%，门店较年初净关店99 家至1929 家；PB 男装收入同比下降8.3%至13.4 亿元，毛利率下降1.6pct 至53.5%，较年初净关店91 家至1482 家，两大主品牌营收占比72%。

    2）乐町收入及盈利能力下滑明显。乐町营收同比下降18.8%至5.3 亿元，毛利率下降4.9pct至47.0%，较年初净关店47 家至643 家。3）童装毛利率略有提升。童装营收同比下降10.5%至5.4 亿元，毛利率增加0.4pct 至53.0%，较年初净关店5 家至806 家。4）其他品牌营收大幅下滑22%。物质女孩、太平鸟巢与贝甜童装等共实现收入1.1 亿元，同比下降22.2%，毛利率下降2.5pct 至40.1%，门店数较去年底减少51 家至61 家。

    渠道优化持续推进，线上占比继续提升。1）直营渠道门店继续精简。22H1 直营渠道净关店113 家至1503 家，收入同比下降21.3%至18.8 亿元，毛利率下降2.9pct 至64.2%。

    2）加盟渠道加速优化门店结构。加盟渠道净关店180 家至3418 家，收入同比下降13.6%至9.1 亿元，毛利率下降6.7pct 至39.7%，主要系渠道销售旧品占比较大导致。3）线上渠道精细化运营，渠道占比不断提升。线上收入同比下滑10.7%至13.8 亿元，毛利率下降0.1pct 至43.9%。推动传统电商业务占比提升，加速发展社交零售新渠道，目前公司线上收入占比33%，较Q1 提升1pct，未来预计持续提升至50%。

    盈利能力大幅下滑，存货情况优化。1）费用率略有提升，净利率大幅下滑。22H1 毛利率同比下降3.4pct 至51.9%，主要由于加盟渠道旧品销售占比提升以及毛利率较低的加盟和线上渠道占比提升导致；销售费用率同比上升2.0pct 至39.7%，管理费用率（含研发）同比上升1.1pct 至8.6%，主要因薪酬、店铺费用及设计费用减少不抵营收降幅；净利率下降5.0pct 至3.2%。2）库存情况改善，现金流充裕。22H1 存货同比减少10.3%至21.2亿元，较年初减少4.2 亿元；应收账款同比减少26.7%至3.5 亿元，保持健康水平。经营性现金流净额为-2.1 亿元，主要因销售现金减少，现金余额5.6 亿元，账上资金较为充裕。

    公司是多品牌+全渠道均衡发展的品牌服饰龙头，精细化运营或助力渠道提质增效，维持增持评级。公司聚焦年轻时尚，多品牌覆盖年轻消费群体，数字化转型有序推进，提升运营效率。考虑到公司二季度受疫情影响程度较大，且后续仍有可能受疫情影响拖累业绩，下调盈利预测，预计22-24 年归母净利润为4.4/9.1/10.6 亿元（原为7.9/9.3/10.7 亿元），给予23 年可比公司11 倍平均PE，对应市值较最新市值仍有9%的空间，维持增持

    风险提示：若新型冠状病毒感染肺炎疫情持续时间较长，公司线下零售可能不及预期。