1Q22 业绩受疫情拖累，收入/归母净利润下滑8/7%太平鸟1Q22 收入同比下滑7.7%至24.6 亿元，主因三月份开始国内疫情散发，部分线下门店关停，线上业务受物流运输滞缓拖累，且1Q21 为高基数；受收入下滑、毛利率收缩（同比-1.7pp）、以及费用投放增加（销售费用率/管理费用率同比+0.5/+0.9pp）影响，扣非归母净利润同比下跌40.2%至1.1亿元，而归母净利润同比仅下滑6.7%至1.9 亿元，主要受益于政府补贴同比增加近9,000 万。我们预计疫情对收入及经营杠杆的负面影响将持续至2Q22，同时夏季产品清货压力或导致毛利率承压。我们将22/23/24 年基本EPS 预测下调6/4/2%至1.61/1.97/2.30 元。考虑到零售环境不利影响，我们将目标PE 下调至13.7 倍（2017 年以来历史动态PE 均值减0.5 标准差），并将目标价下调22%至23.7 元，基于12 个月动态EPS1.73 元。

    男装表现亮眼；加盟拓店趋势不改

    1Q22 分品牌看，太平鸟男装收入同比增长4.3%，主要受益于前期产品风格调整及2H21 新开门店贡献（2H21/1Q22 净开店205/-30 家）；太平鸟女装/乐町少女装收入同比下降12.4/21.7%，主因基数较高且处于风格调整期；Mini Peace 童装收入同比大致持平。分渠道看，由于物流运输受疫情干扰，线上收入同比小幅下跌3%。线下收入录得更大降幅（-10%），主因直营渠道同比下滑13%。相比加盟渠道（1Q22 收入同比持平），公司直营门店主要布局一二线城市，受疫情负面影响更大。加盟拓店趋势向好，1Q22 末门店数量较21 年底净减少114 家，但同比净增加422 家。

    零售折扣转差，毛利率承压

    1Q22 直营渠道/加盟渠道毛利率同比收缩2.4/3.5pp 至64.3/46.9%，主因零售环境转差，公司加大老货处理力度导致零售折扣有所增加；线上渠道毛利率同比扩张2.4pp 至44.1%，我们认为主因调整线上供货折扣。公司1Q22末存货较2021 年末下降10.8%，但同比仍增长5.4%。考虑到疫情对销售的拖累，我们认为公司短期内仍有去库存压力，毛利率或承压。

    目标价下调22%至人民币23.7 元

    我们将 22/23/24 年净利润预测下调 6/4/2%至7.7/9.4/11.0 亿元，以反映严格的防疫措施对零售表现的拖累，以及经营杠杆转弱。我们将目标价下调22%至23.7 元，基于12 个月动态EPS1.73 元。太平鸟当前股价对应10.8倍12 个月动态PE（基于我们预测）， 我们预测22-24E 净利润CAGR 达17%。“买入”。

    风险提示：1）加盟渠道扩张不及预期；2）直营渠道店效提升不及预期；3）电商业务增速及数字化转型慢于预期；4）快时尚品牌竞争加剧。