2022 年一季度扣非归母净利润同比下降40.24%。公司一季度实现收入24.64亿元,同比下降7.74%,归母净利润1.90 亿元,同比下降6.44%,扣非归母净利润1.12 亿元,同比下降40.24%。毛利率54.19%,同比下降1.69pct,净利率7.72%,同比提升0.11pct。

    22Q1 零售环境恶劣,22Q2 疫情或加重影响。一季度因气候骤降,但冬季消费旺季接近尾声,同时春季货品已逐渐上架,消费需求的错位导致当季销售情况不佳。同时,一季度末多个一二线城市疫情封控影响,线下收入规模减少,22Q1 线下收入16.7 亿元,同比下降10%,其中直营店铺收入同比下降13%,加盟发货端收入同比下降0.5%。此外,疫情封控使得部分道路封闭,物流堵塞,影响线上销售,22Q1 线上收入7.8 亿元,同比下降3%。二季度疫情情况扩散,我们判断零售或将承受更大压力,若疫情管控成果显现,终端客流有望改善。

    加大终端折扣,清库维持库存健康。22Q1 毛利率54.19%,同比下降1.69pct,毛利率的下降主要因线下业务拖累造成,22Q1 线下毛利率为59.15%,同比下降3.15pct,对比线上毛利率为44.06%,同比提升2.38pct,我们认为疫情影响线下客流,线下销售疲弱,线下折扣增加导致毛利率下降。毛利率分渠道看,22Q1 直营毛利率64.31%,同比下降2.38pct,加盟渠道毛利率46.89%,同比下降3.51pct,直营毛利率下降与折扣直接相关,加盟渠道因退货比例提升导致公司批发渠道毛利下降。

    男装延续运营优势,各品牌增长略有分化。22Q1 太平鸟男装收入同比增长4.27%,毛利率同比提升0.11pct;Mini Peace 童装收入同比下滑0.58%,毛利率同比提升1.63pct;太平鸟女装收入同比下降12.37%,毛利率同比减少3.25pct;乐町收入同比下降21.75%,毛利率同比减少6.3pct。一季度零售环境恶化,相比21 年,各品牌盈利情况进一步分化,童装收入仅小幅下滑、毛利率明显改善,男装收入逆势增长,毛利率小幅提升;女装、乐町的收入端与毛利率均下滑,乐町更显著。

    柔性供应链+数字化商品管理,打造高效运营模式。22Q1 公司存货周转天数为192 天,较21Q1 增加23 天,较20Q1 减少45 天,公司的库存管理仍显示优势,但考虑到一季度动销情况较弱,周转变慢,随二季度整体零售折扣加大,历史库存将有效清理,我们预计2022 年半年报库存周转或将环比改善。

    风险提示。终端零售疲弱,开店不达预期。

    22Q1 净闭店140 家，童装加盟店逆势扩张。22 年一季度末店铺数量5074 家，一季度新开107 家，关闭247 家，净闭店140 家，其中直营店净减少26 家，加盟店净减少114 家，加盟店占比较年初下降0.34pct。22Q1 童装加盟店净开店5 家，直营净闭店3 家；男装直营、加盟分别净闭店17、13 家，男装加盟店占比提升至67.2%；女装加盟店净闭店集中，达92 家，女装直营店净闭店2 家。我们认为，零售环境恶化对加盟商的冲击更大，而在盈利情况相对好的类别，加盟商仍对品牌及公司有一定信心。

    盈利预测与估值。我们预计2022-2024 年公司净利润分别为7.8、9.5、11.8 亿元，给予2022 年11-14 倍PE，合理价值区间18.02-22.94 元/股，2022 年 PS 为 0.70-0.89X，维持“优于大市”评级。