事件描述

    公司发布2022 一季报：公司营收-7.7%至24.6 亿元，归母-6.4%至1.9 亿，扣非-40.2%至1.12亿元。

    事件评论

    女装表现较弱，货品调整下男装童装复苏态势优。分品牌：PB 女装/乐町收入-12%/-22%，毛利率-3.2/-6.3pct，拖累整体收入和毛利率表现，预计主要与女装受零售环境影响更为显著、活动力度加大，以及风格调整有关。PB 男装/童装收入+4%/-0.6%，毛利率+0.1/+1.6pct，受益于消费相对刚性及前期风格理顺，表现出较好的发展态势。分渠道：

    收入端，高基数叠加疫情影响，线上-3%、直营-13%，加盟因21 年净开店536 家（占21年加盟店数的15%）收入仅-0.5%；直营降速拖累整体线下-10%。毛利率，线上+2.4pct主因过季库存去化充分以及新品占比提升，线下渠道毛利率均有下滑预计主要为品牌折扣加深影响。

    毛利率下降叠加费用率小幅上升，扣非净利率下滑。费用率，收入降速下销售/管理费用率+0.5/+0.9pct，但绝对额维度分别变动-6.5%/+7%，预计主要为业绩表现较弱下员工激励、广告投放等费用缩减。期间费用率+1.3pct 叠加毛利率-1.7pct，致使扣非净利率-2.5pct至4.6%。零售弱市下，部分费用投放较刚性叠加产品折扣加深拖累公司盈利能力，但在快反体系强化商品新鲜度及适当控费下公司扣非净利率季度间波动较前期显著降低，盈利稳定性增强。归母净利率7.7%同比基本持平且明显优于扣非，主要与Q1 政府补助集中释放有关（2022Q1：9349 万、2021Q1/2021：444 万/2 亿、2020：1.3 亿）。

    库存延续去化，现金流表现较弱。运营质量层面，2022Q1 公司存货绝对值较2021 年减少2.75 亿至22.65 亿元，库存延续去化且预计春节新品库存未大幅增加。存货周转率为0.47，同比下滑0.06，主要与零售环境较弱有关。现金流层面，公司Q1 经营性现金流净额-2.3 亿主因销售商品收到的现金减少，历史年度Q1 均为现金流表现较弱的季度。

    近年来，公司持续推进品牌时尚化、渠道结构优化、商品快反能力精进等各项变革，并于2019 年以来推动内部管理体系及组织架构变革、商品新鲜度管理、超额奖励、数字化改革等，初见成效。预计伴随零售环境转好，公司商品企划优化叠加控费之下，重启成长可期。预计2022-2024 年公司实现归母净利润7.7、9.3、11.3 亿元，对应PE 为11.4、9.5、7.8 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、零售环境波动；

    2、线下门店盈利不及预期；

    3、费用投放高于预期。