受疫情影响，公司终端零售阶段性承压，21Q4/22Q1 收入分别下降9%/8%， 由于直营占比高且营销费用投放增加导致利润端降幅超过了收入端降幅，存货&应收账款&现金流保持良性。22 年公司将持续推进线下渠道改革提效，提升线上跨平台运营能力，业绩有望边际改善。公司当前市值80 亿元，对应22PE11X；维持“强烈推荐-A”评级。

    　　营销投入加大&数字化转型导致费用提升，公司自21 年下半年以来利润端承压。21 年公司营业收入、营业利润、归母净利润、扣非归母净利润分别为109.21 亿、9.88 亿、6.77 亿、5.20 亿，同比增长16.34%、6.71%、-4.99%、-7.26%，实现每股收益1.44 元，每10 股派发现金红利6 元（含税）。

    　　22Q1 公司营业收入、营业利润、归母净利润、扣非归母净利润分别为24.64亿元、2.57 亿元、1.90 亿元、1.12 亿元，同比下滑7.74%、7.28%、6.44%、40.24%，实现股收益0.40 元。

    　　21 年加盟渠道快速扩张，直营店效提升：

    　　分渠道：线上/线下直营/线下加盟营收33.64 亿元/46.14 亿元/28.53 亿元，同比增长16.98%/13.21%/23.64%，营收占比31.04%/42.58%/26.32%。截至21 年底，公司门店数量同比+598 家至5214 家，其中直营店/加盟店数量分别为1616 家/3598 家，较年初+62/+536 家。经营1 年以上直营店平均店效同比提升5.9%至275 万元。

    　　分品牌：PEACEBIRD 女装、PEACEBIRD 男装、LEDIN 少女装、Peace 童装、其他品牌营收分别为44.84 亿元、33.70 亿元、13.98 亿元、12.73 亿元、3.06 亿元，同比+18.60%、+18.99%、+5.20%、+29.53%、+16.20%；截至21 年底，PEACEBIRD 女装、PEACEBIRD 男装、LEDIN 少女装、Peace 童装、其他品牌门店数量2028 家、1573 家、690 家、811 家、112 家，同比+322 家、+224 家、-8 家、+90 家、-30 家。

    　　受疫情影响，22Q1 收入下滑：

    　　分渠道：22Q1 线上/线下直营/线下加盟营收7.79 亿元/11.75 亿元/4.96 亿元，同比-3.00%/-12.89%/-0.51%，营收占比31.81%/47.97%/20.23% 。截至2021年，公司门店数5074 家，较年初减少140 家，其中直营店/加盟店1590 家/3484家，较年初-26 家/-114 家。

    　　分品牌：PEACEBIRD 女装、PEACEBIRD 男装、LEDIN 少女装、Peace 童装、其他品牌营收分别为9.62 亿元、8.27 亿元、2.84 亿元、3.14 亿元、0.63亿元，同比-12.37%、+4.27%、-21.75%、-0.58%、-22.02%；截至22Q1，PEACEBIRD 女装、PEACEBIRD 男装、LEDIN 少女装、Peace 童装、其他品牌门店数量1934 家、1543 家、672 家、813 家、112 家，较年初-94 家、-30 家、-18 家、+2 家、持平。

    　　21 年公司整体毛利率同比提升0.44pct 达到52.93%，期间费用率提升2.23pct 至44.66%，净利率下降1.33pct 至6.2%：

    　　分品牌：公司PEACEBIRD女装/PEACEBIRD男装/LEDIN少女装/Mini Peace童装/其他品牌毛利率分别为55.87%/53.32%/45.81%/51.27%/40.98%，同比+0.37pct/-1.10pct/-1.01pct/+0.12pct/-3.37pct。

    　　分渠道：线上/线下直营/线下加盟毛利率分别为44.95%/65.71%/42.71%，同比+1.92pct/+0.10pct/-2.36pct。

    　　费用率：销售/管理/研发/财务费用率分别为36.16%/6.49%/1.39%/0.62%，同比+1.30pct/+0.36pct/+0.15pct/+0.42pct。

    　　22Q1 整体毛利率同比下降1.69pct 达到54.19%，期间费用率提升1.34pct至46.11%，扣非净利率下降2.47pct 至4.56%。

    　　分品牌：公司PEACEBIRD女装/PEACEBIRD男装/LEDIN少女装/Mini Peace童装/其他品牌毛利率分别为55.93%/54.64%/49.53%/54.66%/46.44%，同比-3.25pct/+0.11pct/-6.30pct/+1.63pct/+5.33pct。

    　　分渠道：线上/线下直营/线下加盟毛利率44.06%/64.31%/46.89%，同比+2.38pct/-2.38pct/-3.51pct。

    　　费用率：销售/管理/研发/财务费用率分别为37.54%/6.70%/1.11%/0.76%，同比+0.50pct/+0.93pct/-0.09pct/持平。

    　　现金流、应收账款、存货仍处于合理范围。1）21 年经营活动净现金流净额为13.0 亿元，同比增长12.62%；22Q1 经营活动净现金净流出2.28 亿元，去年同期净流出1.97 亿元。2）21 年公司应收账款规模6.32 亿元，占总资产比重同比下降0.99pct 至5.21%，22Q1 末应收账款4.80 亿元，较年初减少24.05%。21 年/22Q1 应收账款周转天数分别为23 天/20 天，同比-4 天/-3 天。

    　　3）21 年公司存货规模达到25.40 亿元，占总资产比重同比下降0.33pct 至24.59%，22Q1 末存货规模22.65 亿元，较年初减少10.83%。21 年/22Q1存货周转天数分别为168 天/192 天，同比+2 天/+23 天。

    　　盈利预测及投资评级：疫情对终端零售市场影响较大，且公司线上+线下直营收入占比高达80%，利润端受到的冲击较大。2022 年公司在保持品牌影响力和产品力的前提下，强化降本控费、加快数字化转型，提升管理精细化程度。

    　　预计2022 年-2024 年公司收入规模分别为115.74 亿元、129.82 亿元、145.51 亿元，同比增速分别为6%、12%、12%。净利润分别为7.56 亿元、8.87 亿元、10.25 亿元，同比增幅分别为12%、17%、16%。当前市值80亿元，对应22PE11X，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：疫情风险、市场竞争加剧风险、公司业绩不及预期风险。