公司发布2022Q1 财报，期内实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润24.64/1.9/1.1 亿，同比-7.74%/-6.44%/-40.24%，营收下降主因疫情对终端销售影响较大，但利润端来看控费能力提升，库存管理逐季优化。扣非前后增速的差异主要因本期包含政府补助9349 万元。

    分品牌：疫情下男装/童装复苏，女装短期承压、乐町持续调整

    女装/ 男装/ 童装期内分别实现收入9.62/8.27/3.14 亿元（ 同比-12.37%/4.27%/-0.58%），Q1 男装/童装出现复苏势头，主要因前期对二者风格和定位调整成效显现（男装向运动、潮流转变；童装聚焦于中高端市场）。

    而女装表现疲软，主因疫情对终端需求、物流影响较大。同样，在此环境下，仍处于调整阶段的乐町品牌Q1 实现营收2.84 亿元，同比-21.75%。毛利率方面， 女装/ 男装/ 童装毛利率分别-3.25/-0.11/+1.63PCTs 至55.93%/54.64%/54.66%，女装毛利率下降除疫情原因外也有自身产品企划仍有待优化的因素，后续有望改善明显。此外，乐町毛利率同比-6.30PCTs 至49.53%。

    分渠道：疫情影响下全渠道增速放缓，线下门店结构持续优化

    线上：期内实现线上收入7.79 亿元（同比-3%），占比31.81%（+1.4PCTs）。

    毛利率方面，期内线上业务毛利率上升2.39PCTs 至44.95%，主要得益于公司提高线上渠道供货折率。

    线下：1、直营受疫情影响较大：期内公司直营收入11.75 亿元（同比-12.89%），占比48%（-2.9PCTs）。公司依然延续注重直营门店质量的策略，叠加疫情影响，期内净关26 家至1590 家，毛利率同比-2.38PCTs 至64.31 %；2、加盟实现结构优化：期内公司加盟收入4.96 亿元（同比-0.51%），占比20.2%（+1.4PCTs）。期内净关114 家至3484 家（存在统计时间差，预计期内实际闭店30 家左右），预计全年仍有望保持扩张趋势。毛利率同比-3.51PCTs 至46.89%，主要因：1）加大开店装修及道具补贴；2）加盟商折扣率偏低的老货、特供商品占比较多，整体提货折率不变。

    终端零售增长放缓，影响短期盈利能力。2022Q1 毛利率54.19%，同比-1.68PCTs。毛利率下降主要受疫情影响，加大对产品的折扣力度来灵活调整库存。Q1 销售/管理/研发/财务费用率为37.54%/6.7%/1.11%/0.76%，同比+0.5/+0.93/-0.09/-0.01PCTs。综合来看，公司扣非后净利率4.55%（-2.5pcts）。全年看，公司依然会严 控费用，线上严格控制KOL 佣金比例、抖音等平台的费用投放，线下优化门店结构，提高直营店降租扣点的议价能力，全年盈利能力有望改善　　疫情下存货规模上升、结构逐季优化，货币资金充裕。2022Q1 末公司存货22.65亿元（+5.37%），主要因期内21 夏库存有所增加以及短期物流影响，但环比2021 年末减少2.75 亿元。同期存货周转天数+23.3 天至191.61 天。应收账款天数-3.

    2 天至20.32 天。2022Q1 期内经营现金流-2.28 亿元，主要系本期销售商品收到的现金减少。2022Q1 末公司货币资金达8.92 亿元，同比+81.14%。

    盈利预测及投资建议：长期看，公司打通线上线下、调整各业务部门组织架构，同时加强数字化战略布局，以实现内部运营提效、直面消费者生态圈建设的两步走，有望成为科技驱动的时尚品牌。并且公司持续优化收入结构，直营重质、加盟电商在当前较好盈利水平下重视规模的提升，预计整体净利率仍有较大提升空间。短期看，当前费用偏刚性的直营比重仍较高，而当前疫情对终端零售影响较大，预计业绩仍存在压力，我们预计2022/23/24 年净利润的预期，分别为8.06/9.32/10.9 亿元（原为8.58/9.99/11.6 亿元），对应EPS 分别为1.69/1.95/2.29 元，现价对应PE11/9/8 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：加盟渠道拓展不及预期；直营业务店效提升不及预期；线上业务增长不及预期；终端需求不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。