报告导读

    疫情冲击下Q1 收入/归母利润/扣非归母净利-8%/-6%/-40%，全年重视渠道结构调整及费用控制，数字化转型继续推进。

    投资要点

    太平鸟发布一季报，疫情冲击下如期承压：22Q1 疫情对零售市场冲击明显，公司收入24.6 亿（-7.7%），归母净利润1.90 亿（-6.4%），扣非归母利润1.12 亿（-40.2%）。

    男装、童装表现好于女装，线下直营渠道费用刚性下扣非利润短期震荡：

    分品牌来看22Q1：1）太平鸟女装：收入9.61 亿（-12.4%），期末渠道数量1934 家（-94 家），毛利率55.9%（-3.3pp），21Q1 女装表现为所有品牌最高，高基数下22Q1 疫情下承压；2）太平鸟男装：收入8.27 亿（+4.3%），期末渠道数量1543 家（-30 家），毛利率54.6%（+0.1pp），表现较为平稳；3）乐町少女装：收入2.84 亿（-21.8%），门店数量672 家（-18 家），毛利率49.5%（-6.3pp），该品牌21 年至今持续处于风格调整周期，收入及毛利率波动较其他品牌更为剧烈；4）太平鸟童装：收入3.14 亿（-0.6%），渠道813 家（+2 家），毛利率54.7%（+1.6pp），其和男装同样基数压力不大，22Q1 展现了较为平稳的收入及毛利率表现。

    分渠道来看22Q1：1） 线上： 收入7.79 亿元（-3%）， 净利率44.1%（+2.4pp，折扣控制有效），虽有疫情对物流限制因素仍有稳健表现；2）直营渠道：收入11.75 亿元（-12.9%），毛利率64.3%（-2.4pp），是疫情冲击收入及折扣率最为直接的渠道，期末渠道数量1590 家（-24 家）；3）加盟渠道：收入4.96 亿元（-0.5%），毛利率46.9%（-3.5pp，与特供产品占比提升有关），渠道数量3484家（-114 家）。

    盈利来看，22Q1 在零售折扣加大背景下公司22Q1 毛利率54.2%（同比-1.7pp），毛利润13.4 亿元（-10.5%），由此虽期间费用控制较为严格，扣非归母净利仍有40%下滑，扣非净利率4.6%（-2.5pp），但由于本季度政府补贴确认带来其他收益同比增加8905 万元，归母净利下滑幅度缩窄至6.4%。

    盈利预测及估值

    22 年市场环境仍充满挑战，包括大众时尚市场持续的激烈竞争以及3-4 月的疫情带来的部分店铺暂停营业及物流影响，为积极应对市场变化，公司计划：

    1）渠道上，电商致力抖音的持续发力高速成长以及天猫的稳定运营，保持高增，线下渠道结构持续优化，其中直营渠道主动关闭低效门店、提升店效及消费者体验，加盟渠道仍有净拓，拓展力度预计与21 年类似；2）费用端，在租金优惠的谈判上更主动要求物业支持，以及对线下品牌的代言营销在内的各类费用投入更为谨慎，推进盈利能力改善；3）产品开发及数字化转型持续推进：21 年已经开始与咨询机构合作，探讨商品集成研发及数字化转型可能性，新任CTO 亦已到岗主导数字化转型工作，期待具体方案的制定及实施。

    我们预计公司22/23/24 年归母净利润为7.8/9.1/10.5 亿元， 同增15%/17%/16%，对应估值10/9/8X，公司作为面向年轻消费群体的国潮时尚代表龙 头持续致力体系提效，期待改革成果的不断释放，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复导致终端消费不及预期；数据化改革进程低于预期