公司公布2021 年年报，全年收入/净利润同比+16.3%/-5.0%，Q4 冬装销售不利拖累全年表现，但公司经营仍颇具看点，主品牌男装/童装收入同比增长+19.0%/+29.5%、直营门店同店可比收入+5.9%、线上渠道收入同比+19.9%。

    进入2022 年，在多地散点疫情冲击下，公司目前约有30%-40%门店受到影响，预计Q1 流水同比单位数下滑。但过去几年公司在品牌/产品/运营上不断修炼内功，2020 年疫情冲击下公司积累了数字化能力，长期有望不断提升经营质量，未来随终端零售恢复，公司盈利水平与质量有望快速恢复。参考公司过去两年历史与可比公司估值水平，我们维持目标价40 元（对应2023 年20x PE），维持“买入”评级。

    疫情&暖冬冲击冬装销售，全年实现收入109 亿元/+16.3%。公司公布2021 年年报，2021 全年实现营收109.2 亿元/+16.3%。分品牌看，公司主品牌太平鸟女装收入同比+18.6%；男装全年实现稳健增长，收入同比+19.0%，环比增长提速；童装通过品牌与产品变革实现高速发展，收入同比+29.5%；乐町由于线上竞争/品牌调整等因素，全年收入+5.2%。分渠道看，公司全年直营/加盟/线上渠道收入同比+13.2%/+23.6%/+19.9%，其中线上渠道目前占整体收入31.1%+，直营门店全年平均单店收入达274.8 万元/+5.9%。

    Q4 单季净利润同比-70%，带动全年净利润-5.0%，不及预期。公司2021 全年实现归母净利润约6.7 亿元/-5.0%，好于此前业绩预告的-7%。全年毛利率达53.2%，同比-0.36pct，主因男装在2020 年托管下批发折扣较高，2021 年折扣恢复正常后男装毛利率-1.1pcts，且乐町品牌毛利率-1.01pcts。费用率上，全年销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.3/+0.2/+0.4/+0.2pcts，由于销售不及预期，各项费率同比均有所提高。而Q4 为往年收入和净利润占比最高的季度，由于公司直营门店占比较高，在代言广告与数字化投入等费用的较大支出下经营负杠杆凸显，拖累全年业绩表现。

    聚焦经营质量提升，渠道变革持续推进。公司目前直营渠道收入占比较大，未来长期目标直营/加盟/线上渠道占比分别为25%/25%/50%，其中线上渠道为公司重点渠道，目前天猫/抖音/唯品会渠道分别占线上50%/20%/20%，分布较为均衡，且抖音渠道盈利水平已伴随规模提升而改善。进入2022 年，在多地散点疫情冲击下，公司约有30%-40%门店受到影响，预计Q1 流水同比单位数下滑。

    但过去几年公司在品牌/产品/运营上不断修炼内功，2020 年在疫情冲击下公司积累了各项数字化销售工具和能力，未来随终端零售恢复，公司盈利水平与质量有望快速恢复。

    风险因素：疫情地区局部反复，渠道变革不及预期，时尚设计波动。

    投资建议：进入2022 年，在多地散点疫情冲击下，公司预计Q1 流水同比单位数下滑。但公司在产品/品牌/渠道上的变革延续，长期有望不断提升经营质量，短期疫情承压下，我们下调公司2022/23 年EPS 预测至1.65/2.03 元（原预测为1.72/2.10 元），新增2024 年EPS 预测为2.42 元。参考公司过去两年历史平均估值（20 倍）及行业可比公司（森马服饰16x）估值水平，考虑公司未来经营质量改善带来的较高业绩增速，我们维持目标价40 元（对应2023 年20xPE），维持“买入”评级。