核心观点

    太平鸟发布年报，公司实现营业收入109.2 亿元，同比增长16.3%，实现净利润6.7亿，同比下滑5%。其中Q4 分别实现收入和净利润35.1 亿和1.23 亿，同比下滑9.2%和69%。报告期公司经营净现金优良，实现13 亿左右，同比增长12.62%暖冬+疫情影响拖累Q4 业绩，线上业务为亮点。1）分品牌来看：21Q4，PB 女装/PB 男装/乐町女装/童装收入分别同比增长-17.6/-1.2/-17.7/+2 pcts，毛利率分别增长-2.4/-4.7/+1.9/-5.7 pcts，冬季天气偏暖对公司冬季产品销售带来不利影响，同时国内局部疫情也影响了终端零售表现。2）分渠道来看：21Q4，直营/加盟/电商渠道收入分别同比增长-21.3/-10/+8.8 pcts，毛利率分别增长-4.7/-9.5/+8.4 pcts。全部渠道中，唯有线上渠道实现了收入和毛利率的双增长，公司在天猫等战略渠道，不断提升消费者购物体验，同时在抖音等社交电商新兴渠道快速迭代，培育线上增长的第二曲线。

    费用刚性+开支增加+所得税率提升，四季度盈利承压。21Q4 净利润同比下滑69%，我们认为原因如下：1）四季度零售增长有所下滑，考虑到公司直营收入占比较高，费用较为刚性，影响短期利润。2）明星代言、大额捐赠和大额咨询费用增加，举例来看，公司四季度签约王一博/白敬亭等明星，同时9 月公司与华为签署数字化转型变革项目合作协议，这都增加了短期费用支出。3）21Q4 有效税率为35.6%，同比增长15.5 pcts。

    门店结构更趋均衡，中长期经营质量和盈利能力有望稳步提升。公司直营/加盟门店分别为1,616 和3,598 家，同比净增62 和536 家，未来将继续提升加盟店比例，使得门店结构更为健康。公司过去几年在数字化方面加大投入，全面打通设计、生产、物流、营销等核心环节的货品供应全链路，同时品牌年轻化、全渠道运营等方面也初见成效，此外，公司去年Q3 也推出了股权激励计划，我们认为长期来看公司仍然处于提质增效的改革红利释放期。

    盈利预测与投资建议

    根据年报，我们下调2022-2023 年的盈利预测，预测2022-2024 年每股收益分别为1.63、2.03 和2.41 元（原22-23 年为2.67 和3.31 元），参考可比公司，给予公司2022 年15 倍PE 估值，对应目标价24.45 元，维持公司“买入”评级。

    风险提示：疫情波动、传统电商平台持续减速、未能准确把握市场流行趋势变化、存货跌价风险等。