本报告导读：

    21年渠道调整取得成效，毛利略有提升，但因广告代言等费用增加利润有所下滑；22年公司将持续优化渠道，提升经营质量。

    投资要点：

    投资建议：考 虑到疫情对于终端零售的影响，下调22-23 年、新增24年EPS 预测为1.66、2.10、2.54 元（调整前22-23 年分别为2.69、3.23元），考虑到公司成长性较强，给予公司高于行业平均的20 倍PE，下调目标价至33.2 元，维持增持。

    事件：21 年营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为109.2/6.8/5.2 亿，同比+16.3%/-5.0%/-7.3%。Q4 单季营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为35.1/1.2/1.1 亿，同比-9.2%/-69.5%/-68.0%（扣除新收入会计准则对收入确认时点的影响，21Q4 收入下滑4.5%）。业绩低于预期。

    费用增加侵蚀利润，21 年业绩略有下滑。21 年营收同比增长16.3%，毛利率同比提升0.4pct，拉动毛利同比增长8.5 亿；但21 年因广告代言、管理咨询费用及总部大楼折旧费用增加，销售/管理费用分别增加6.8 亿、1.3 亿，致使21 年归母净利润同比略降5%。从Q4 单季来看，受疫情及暖冬影响，Q4 营收同比下降9.2%，毛利率同比下降2.5pct，同时费用端并无明显减少，因此Q4 利润明显下滑。

    加盟拓店取得良好进展，22 年将继续提升经营质量。公司持续优化渠道结构，21 全年净拓店598 家至5214 家，其中，加盟店3598 家（净拓536 家），直营店1616 家（净拓62 家），加盟拓店取得较好进展。22Q1 在疫情影响下流水有所承压，22 年公司将继续优化渠道，重点提升经营质量，实现利润增长。

    风险因素：疫情导致需求不及预期、数字化转型进展不及预期