全年收入增速受2021Q4 零售下滑及费用端影响放缓,维持“买入”评级

    2021 年公司实现收入109.21 亿元(+16.34%),归母净利润6.77 亿元(-4.99%),扣非净利润为5.2 亿元(-7.26%),业绩基本符合预期,利润下滑主要系2021Q4零售业绩下滑及费用大幅增长(总部大楼摊销/品宣广告/数字化转型)导致。考虑2022 年疫情对零售环境的影响,我们下调2022-2023 年并新增2024 年盈利预测,预计2022-2024 年归母净利润为8.1/9.7/11.2 亿元(此前2022-2023 年为8.2/9.8亿元),对应EPS 分别为1.7/2.0/2.3 元,当前股价对应PE 分别为12.4/10.5/9.1倍,预计盈利在加盟拓店、运营提效下将有所改善,继续维持“买入”评级。

    品牌端:主要品牌支撑全年增长,2022 年将继续拓展国潮时尚产品线

    2021 年女装/男装/乐町/Mini Peace 分别收入44.8/33.7/13.98/12.7 亿元,同增18.6%/19.0%/5.2%/29.5%,占比41.4%/31.1%/12.9%/11.8%。2021 年男装/女装拓展国潮时尚产品线太平青年/Super China,目前太平青年已在深圳/宁波等地进行独立直营店试点,预计2022 年将加大对太平青年设计资源和零售等方面投入。

    渠道端:线上增速略有放缓,直营渠道有明显提效,加盟拓店创新高

    2021 年线上收入33.64 亿元(+19.9%),2020 年线上增速为21.28%,占比31.1%,线上增速略有放缓主要系阿里渠道管控折扣导致同比下降,但抖音渠道2021 年取得显著突破,阿里:抖音:唯品会:京东、得物等各渠道线上零售额占比=5: 2:2:1;线下收入74.67 亿元(+17%),其中直营/加盟收入46.14/28.53 亿元,同增13.2%/23.6%,占比61.8%/38.2%(+2.2pct),直营同店增长6%-8%。门店数量,2021 年净拓店598 家至5214 家,直营/加盟分别净拓62/536 家,加盟净拓店创新高,公司2022 年加盟渠道规划净拓店300-500 家。

    费用端拖累全年净利率下滑1.4pct,营运能力维持良好状态

    盈利能力:2021 年毛利率52.9%(+0.4pct),线上/直营/加盟毛利率分别同比+1.9/+0.1/-2.4pct,加盟毛利率下降主要系折扣较低的老货占比提升、拓店补贴增加;2021 年销售/管理/财务/研发费用率分别为36.2%/6.5%/0.6%/1.4%,同比+1.3/+0.36/+0.15/+0.42pct,净利率6.2%(-1.4pct)下降主要系一次性费用增加。 营运能力:2021 年底存货25.4 亿元(+12.6%),存货周转天数168 天(+2 天);应收账款6.3 亿元(-18.8%),应收账款周转天数23 天(-4 天)。

    风险提示:疫情反复影响零售、渠道调整不及预期。