投资要点

    公司公布2021 年年报:2021 年营收109.2 亿元/yoy+16.3%/较2019 年+37.8%、归母净利润6.8 亿元/yoy-5%/较2019 年+22.8%,利润同比下滑主因年中疫情反复导致下半年零售疲软,而公司对冬装销售预期乐观、加大费用投放导致Q4 利润下滑较多。分季度看,2021Q1/Q2/Q3/Q4 营收分别同比+93.1%/+27.8%/+3.9%/-9.2%、归母净利分别同比+2222.3%/+85.5%/-24.7%/-69.3%,上半年复苏力度在业内处于前列。

    线上占比小幅提升,内生外延共促线下增长。1)线上:2021 年公司传统电商业务占比提升,并积极推进小程序、网红直播等新渠道,在B 站、抖音、小红书等平台上加强与年轻人互动,2021 年线上收入33.6 亿元/yoy+20%、占比31%/同比+1.2pct,其中抖音渠道占线上收入约20%-25%。2)线下:2021 年线下收入74.7 亿元/yoy+17%,门店数5214 家/净增598 家、对应yoy+13%,估测同店收入贡献约4%增长。3)线下以直营收入为主,2021 年直营/加盟分别同比增长13%/24%,分别占线下收入的62%/38%,2021 年末直营/加盟店铺数量分别为1554/3598 家,分别净开62/536 家、同比+4%/+17.5%。公司计划2022 年控制直营店铺数量、提升直营店运营质量、增加加盟业务占比,预期直营:加盟店铺数达到1:2.8(2021 年为1:2.3)。

    童装增长较快,乐町有待调整改善。公司各品牌发展较为均衡,2021 年童装增长较快,乐町品牌风格调整、线下关店导致收入增速放缓。2021 年太平鸟女装/男装/童装/乐町/其他品牌(包括MATERIAL GIRL 女装、贝甜童装等)收入分别同比+18.6%/+19.0%/+29.5%/+5.2%/+16.2%、收入占比分别为41.4%/31.1%/11.8%/12.9%/2.8%,年末店铺数分别为2028 家(较2020 年末+322 家,下同)、1573 家(+224)、811 家(+90)、690 家(-8)、112 家(-30)。

    费用率增长较多、存货周转略放缓、账上资金充沛。1)毛利率:2021 年公司毛利率52.9%/+0.4pct,主因上期子公司生产防疫物资毛利率较低拉低基数;主营业务中线上/直营/加盟渠道毛利率分别为45%/65.7%/42.7%,分别同比+1.9pct/+0.1pct/-2.4pct,波动主要来自销售货品结构、供货折扣变化。2)费用率:2021 年期间费用率同比+2.3pct 至44.7%,其中销售/管理/财务/研发费用率分别+1.3/0.4/0.4/0.2pct,主因公司对冬装销售较为乐观,加大品宣力度及数字化转型投入,例如新增代言人王一博、白敬亭、杨倩,与华为签署数字化转型变革项目合作协议等,Q4 销售/管理费用率分别同比+3.3pct/+0.8pct。3)净利率:费用增加导致2021 年归母净利率同比-1.4pct 至6.2%,其中Q4 同比-6.9pct 至3.5%。4)存货:2021 年末公司存货25.4亿元/yoy+12.6%,其中一年以内存货占比68.6%(2020 年为66.3%),存货周转天数同比+2 天至168 天。5)现金流:2021 年经营活动现金流净额13 亿元/yoy+12.6%,2021 年末货币资金11.5 亿元/yoy+72.7%,主因年内发行可转债收到现金。

    盈利预测与投资评级:公司聚焦时尚服饰行业,数字化转型布局长期高质量增长,2021 下半年不利环境下调整应对不足、业绩承压,期待2022 年通过优化考核指标(从收入考核到利润考核)、调整渠道布局(降低固定费用偏高的直营占比)等方式改善业绩、降低波动。公司激励充分,2022 年1 月完成限制性股票激励计划登记,激励对象包含董事、高管及核心骨干人员共50 人,业绩考核目标分别为2021/2022/2023 年归母净利润或营收同增不低于15%。2022 年3 月公告拟使用5,000-10,000 万元资金回购股份用于股权激励或员工持股计划。考虑疫情因素,我们维持2022-2023 年EPS1.67/2.00 元/股预测、增加2024 年预测值2.29 元/股,对应PE 分别为12/10/9X,维持“增持”评级。

    风险提示:疫情反复影响消费、费用控制不及预期。