事件：公司发布2021 年度报告，全年实现营业收入109.21 亿元，同比+16.34%；实现归母净利润6.77 亿元，同比-4.99%；实现扣非归母净利润5.2 亿元，同比-7.26%。 拟面向全体股东每10 股派发现金红利6 元。

    点评：

    各渠道实现较快增长，下半年拖累全年业绩。分渠道来看，全年公司直营/加盟/线上渠道分别实现营业收入46.14/28.53/33.64 亿元，同比分别+13.21%/+23.64%/ +19.94%，强化内容电商&多元化电商渠道布局推动线上业务快速增长；直营渠道运营质量改善，可比同店收入同比+5.9%；加盟渠道恢复增长势头延续。从门店数量看，直营/加盟渠道分别净拓店62/536 家至1616/3598 家。从半年度情况来看，公司21H1/H2 分别实现营收50.2/59.1 亿元，同比分别+55.9%/-4.3%，分别实现归母净利润4.1/2.7 亿元，同比分别+240.5%/-55%，下半年业绩下滑主要由于：（1）Q3以来多地疫情反复，门店经营承压：（2）气温偏高，影响秋冬品类销售。

    费用投放增加，盈利能力短期承压。2021 年公司毛利率同比+0.44pcts 至52.93%，其中直营/加盟/线上毛利率分别变动+0.1/-2.36/+1.91pcts，加盟渠道略有下滑由于老款占比提高，供货折扣较低。公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.3/+0.5/+0.2/+0.4pcts 至36.2%/7.9%/1.4%/ 0.6%，品牌营销&数字化转型使得费用投放增加。综合影响下，公司净利率同比-1.33pct 至6.2%。2021 年末公司存货规模同比+12.6% 至25.4 亿元，存货周转天数同比+2 天至168 天，应收账款周转天数-4 天至23 天。

    数字驱动商品开发，渠道优化加强消费者沟通。分品牌看，2021 年太平鸟女装/男装/乐町少女装/MiniPeace 童装分别实现营收44.84/33.7/13.98/12.73 亿元，同比分别增长18.6%/18.99%/5.2%/29.53%。未来，公司将通过数字化提高商品开发精准度，同时积极探索社交零售新渠道，通过抖音、小红书等受年轻人欢迎的方式与消费者互动，提高消费者品牌粘性。

    投资建议：受疫情影响公司业绩短期承压，看好中长期数字化转型&渠道提效带来的业绩高质量增长。公司以数据驱动商品开发，渠道结构调整持续推进。考虑到疫情影响持续，我们下调盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为8.0/9.5/11.2 亿元（原预测2022/23 年12.4/14.9亿元），对应当前市值PE 分别为13/11/9X，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情影响线下零售，渠道调整不及预期，数字转型不及预期。