2021 年净利润增速小幅超出预期；4Q21 拖累全年业绩表现太平鸟2021 年净利润/扣非净利润同比下滑5.0/7.2%至6.8/5.2 亿元，略好于盈利预告（6.6/5.0 亿元）及华泰预期（6.7/4.9 亿元），主因收入增速（+16.3%）及毛利率扩张（同比+0.4pp）强于预期。管理层拟派现金红利每股0.6 元，派息率为42%（2020 年：53%）。4Q21 零售表现疲软且费用投放增加，导致收入/净利润同比下滑9/69%，较3Q21（同比增长4%/下滑33%）大幅放缓，拖累全年业绩表现。我们将22/23 年基本EPS 预测下调6/10%至1.71/2.04 元，并引入24 年基本EPS 预测2.35 元。我们将目标价下调19%至30.2 元，基于12 个月动态EPS1.79 元及16.9 倍目标PE。

    全渠道、多品牌收入增长势头良好

    按渠道划分，2021 年太平鸟直营/加盟渠道收入同比增长13/24%至46/29亿元，主因直营单店店效提升（同比增长9%）及加盟拓店（净开店539 家）。

    2021 年线上渠道维持强劲，同比增长20%至34 亿元。分品牌看，2021 年太平鸟女装/男装/Mini Peace 童装/乐町女装/其他品牌收入同比增长18.6/19.0/29.5/5.2/16.2%，主因男女装拓店加速，童装及其他品牌店效改善明显，而乐町女装尚在调整阶段。我们预计，2022 年公司将延续直营提效及加盟拓店势头，同时发力线上渠道，同比有望录得16%的收入增速。

    直营/电商毛利率改善；净利率长期扩张趋势不改2021 年线上/直营渠道毛利率同比增加1.9/0.1pp，主因零售折扣改善；加盟渠道毛利率同比收缩2.4pp，主因：1）男装供货折扣下降；2）加速拓店，加盟商补贴增加；3）老货占比提升，零售折扣转差。2021 年净利率同比收窄1.4pp 至6.2%，我们认为主因：1）4Q21 零售表现不及预期，整体经营杠杆转差；2）广告宣传、租金、总部大楼折旧摊销、数字化转型、产品研发投入以及捐款等一次性费用增加，带动销售/管理/研发费用率同比提升1.9/0.2/0.2pp。我们预计随着公司收入增速回升、直营占比下降、费用投放趋严，2022 年净利率将重回扩张趋势。

    2022 年净利润预测下调6%至8.2 亿元；目标价下调至30.2 元我们将22-23 年收入预测上调4/6%以反映直营提效及加盟拓店加速，并将营业利润率下调0.3/1.0pp 以反映经营杠杆弱于预期；我们将净利润预测下调6/10%至8.1/9.8 亿元，引入24 年净利润预测11.2 亿。我们将目标价下调19%至30.2 元，基于12 个月动态EPS1.79 元及目标 PE16.9 倍（2017年以来历史动态PE 均值）。我们预计太平鸟22-24E 净利润CAGR 达18%。

    风险提示：1）加盟渠道扩张不及预期；2）直营渠道店效提升不及预期；3）电商业务增速及数字化转型慢于预期；4）快时尚品牌竞争加剧。