事件评论

    　　暖冬叠加疫情反复拖累零售表现，收入表现弱，线上渠道相对较优。分渠道看，Q4 收入/毛利率：直营-21.3%至14 亿元/-4.7pct 至65.3%、加盟-10%至8.3 亿元/-9.5pct 至36.9%。

    　　暖冬叠加疫情反复下，线下渠道收入-17.4%，环比降速明显，其中加盟下滑幅度小于直营预计与加盟Q4 仍延续净开店（Q4 净开173 家）、直营净关37 家有关。此外，加盟Q4毛利率显著下滑主因供货折扣较低的老款占比提高所致。Q4 线上收入+8.8%至12.4 亿元/毛利率+8.4pct 至46.8%。线上表现相对亮眼，环比提速+2.3pct，毛利率显著提升预计主因销售货品结构优化下折扣率降低。分品牌看，Q4 收入/毛利率：PB 女装-17.6%至12.5亿元/-2.4pct 至54.3%、乐町-17.7%至4.1 亿元/+1.9pct 至49.9%。女装下滑较多预计与弱市叠加竞争加剧下冬装核心品类表现不佳有关（全年厚外套收入+14.8%、毛线衫+8.6%明显弱于多数品类）；PB 男装-1.2%至12.7 亿元/-4.7pct 至51.7%、童装+2%至4.2 亿元/-5.7pct 至50.5%，男装和童装表现较优。两个拐点：业绩+ROE 拐点向上。

    　　费用投放加大拖累盈利表现，存货结构优化、盈利质量优。Q4 利润表现显著弱于收入端，预计为：1）弱市下同店零售下滑明显以及产品折扣略有加深；2）期间费用率上行4.45pct，其中销售/管理/财务费用率+3.3/+0.8/+0.3pct，预计销售费用率增加主因营销与数字化支出加大；3）存货减值损失5059 万元，预计主要为2021 夏季库存增加所致。存货方面，公司1 年以内库存比例+3pct 至69%，2-3 年-1pct 至5%，1-2 年+4pct 至24%，3 年以上-4pct 至3%，存货账面余额同比提升2 亿元。快反叠加渠道去库顺畅，长库龄存货去库存情况较好，库龄结构改善。Q4 经营性现金流净额12.4 亿元，同比+5.2%，盈利质量仍优。

    　　近年来，公司持续推进品牌年轻化、渠道结构优化、商品快反能力精进等各项变革，并于2019 年以来推动内部管理体系及组织架构变革、商品新鲜度管理、超额奖励、数字化改革等。预计伴随零售环境转好，公司重启成长可期。预计2022-2024 年公司实现归母净利润8.5、10.4、12.8 亿元，对应PE 为11.5、9.3、7.6 倍，估值已具安全边际，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、零售环境恶化的风险；

    　　2、产品风格调整与消费者偏好不匹配的风险。