投资要点

    　　事件：公司发布2021 年报。（1）2021 年全年公司实现收入109.21 亿元，同比+16.34%；实现归母净利润6.77 亿元，同比-4.99%；实现扣非净利润5.2 亿元，同比-7.26%。（2）2021Q4 单季度公司实现收入35.12亿元，同比-9.16%；实现归母净利润1.23 亿元，同比-69.33%；实现扣非净利润1.11 亿元，同比-68.09%。（3）2021 年公司毛利率为52.93%，同比增长0.44pct；归母净利率为6.2%，同比下降1.39pct；扣非归母净利率为4.76%，同比下降1.21pct。

    　　受不利宏观环境及较高的期间费用率影响，四季度拖累全年业绩。四季度由于同期基数较高，同时受暖冬及疫情反复等原因影响，单四季度营收有所下滑。叠加公司较高的直营比例及四季度较高的品牌宣传投入等因素，公司销售费用率大幅提升，四季度业绩下滑明显。2021 年Q4 单季度公司毛利率为51.55%，同比-2.46pct，归母净利率为3.52%，同比-6.90pct。全年来看，品牌宣传投入大幅提升，员工薪酬提升/咨询费用/总部大楼折旧费用计提，研发费用增加，可转债利息及租赁负债利息支出确认等带来的销售费用率、管理费用率、研发费用率及财务费用率明显提升（全年分别同比+1.29pct/ +0.36pct/ +0.15pct/ +0.42pct 至36.16%/ 6.49%/ 1.39%/ 0.62%），公司业绩承压同比大幅下滑。

    　　夏季货品销售不畅使得存货规模有所增长。2021 年公司应收账款/存货/ 应付账款账面价值/ 分别为6.32/25.4/20.81/ 亿元， 分别同比-18.79%/+12.56%/+2.94%；应收账款/存货/应付账款周转天数分别为23/168/144 天，分别同比-4/+2/-7 天。存货规模有所增长主要系公司夏季货品销售不畅。

    　　加盟渠道大幅扩张带领收入增长，受老款发货较多影响加盟渠道毛利率有所下滑。（1）2021 年公司直营/加盟/线上渠道分别实现营业收入46.14/28.53/33.64 亿元，分别同比+13.21%/+23.64%/+19.94%；收入占比分别为42.60%/26.34%/31.06%,分别同比-1.76pct/+1.23pct/+0.53pct。

    　　2021 年公司加盟渠道快速扩张，同比增长536 家至3598 家，收入同比增幅较大；公司谨慎控制直营门店扩张，直营门店净开拓62 家至1616家。（ 2 ） 2021 年直营/ 加盟/ 线上渠道分别实现毛利率65.71%/42.71%/44.95%，分别同比+0.10pct/-2.36pct/+1.91pct。加盟店毛利率有所下滑主要系加盟发货中老款占比有所提升，相应的供货折扣较低所致。

    　　女装及童装发展较好。PEACEBIRD 女装/PEACEBIRD 男装/LEDIN 少女装/Mini Peace 童装/其他收入分别为44.84 /33.70 /13.98 /12.74 /3.06 亿元，分别同比+18.60%/+18.99%/+5.20%/+29.53%/+16.20%。各品牌毛利率分别为55.87%/53.32%/48.81%/51.27%/40.98%，分别同比+0.37pct/-1.10pct/-1.01pct/+0.12pct/-3.37pct。女装及童装发展较好，乐町仍处于调整期，对利润有一定拖累。

    　　期待管理策略转变重新提升盈利水平。2021 年受高零售目标牵引，在宏观环境波动的情况下公司出现了一定的库存压力，同时大幅提升的品牌代言投入带来了一定的业绩压力。预计2022 年公司将更好转变管理策略，以利润目标为牵引，公司归母净利率水平有望重新回归。

    　　盈利预测：2022 年预计公司数字化系统进一步升级，赋能终端，支撑门店店数、店效双增长，抖音电商持续发力，天猫渠道稳定增长，公司增长可期。预计2022-2024 年公司归母净利润分别为7.9/9.3/10.8 亿元，分别同比增长16.2%/17.6%/16.6%，对应3 月30 日的收盘价，PE 分别为12.8/10.9/9.3 倍。

    　　风险提示：疫情反复，未准确预测服装流行趋势，数字化建设进程不佳