21 年营业收入、归母净利润分别同比+16.34%、-4.99%，利润表现低于预期公司2021 年实现营业收入109.21 亿元、同比增长16.34%、较19 年同期增长37.76%，归母净利润6.77 亿元、同比下滑4.99%低于预期，扣非净利润5.20 亿元、同比下滑7.26%。EPS 为1.44 元，拟每股派息0.60 元（含税）。归母净利润同比下滑主要系销售占比较大的第四季度零售额下滑以及费用支出增加影响，21 年公司归母净利率同比下降1.39PCT 至6.20%。

    　　公司2021Q1~Q4 单季度营业收入分别同比+93.10%、+27.82%、+3.92%、-9.16%，较19 年同期分别+60.93%、+60.48%、+27.14%、+20.09%，归母净利润分别同比翻22 倍、+85.52%、-24.66%、-69.33%，单四季度收入下降同时费用上升较多致归母净利润降幅较大。

    　　Q4 多个品牌出现下滑、销售不及预期，全年净增门店13%1）收入按品牌拆分：21 年主要品牌PB 女装、PB 男装收入分别为44.84 亿元（同比+18.60%）、33.70 亿元（+18.99%），乐町、MP 童装、其他收入分别为13.98亿元（+5.20%）、12.74 亿元（+29.53%）、3.06 亿元（+16.20%）。

    　　再分季度来看，主力品牌PB 男装、女装21Q3 增速放缓、Q4 转为下滑，其中PB女装21Q1~Q4 收入分别同比+120%、+46%、+4%、-18%；PB 男装分别+77%、+31%、+9%、-1%；乐町分别+83%、+2%、-4%、-18%；MP 童装分别+76%、+72%、+12%、+2%。

    　　2）收入按线上线下拆分：21 年线上销售同比增长19.94%至33.64 亿元、占总收入比例提升0.54PCT 至31.06%，线下销售增长16.98%至74.67 亿元。线下渠道中，直营店收入占比42.60%，收入同比增13.21%；加盟店收入占比26.34%、收入同比增23.64%。单四季度扣除财务准则调整影响后，直营门店、加盟、线上收入分别同比约下滑12%、下滑10%、增长9%。

    　　3）线下收入按外延内生拆分：渠道数量方面，2021 年末公司总门店数5214 家、较21 年初净增加598 家（新开1315 家、关闭717 家）、外延净增加12.95%。其中直营店净增加62 家（+3.99%，开317 家、关255 家），加盟店净增加536 家（+17.50%，开998 家、关462 家）、净增加数量达2017 年上市以来最多。内生方面，直营店连续开业12 个月平均店效同比增加5.90%。

    　　毛利率平稳、费用率明显提升，存货增加、应收账款减少、现金流健康毛利率：21 年毛利率同比提升0.44PCT 至52.93%，主营业务毛利率同比下降0.36PCT 至53.21%，主要受PB 男装和加盟店毛利率下降影响。分季度来看，21Q1~Q4 单季度毛利率分别为55.88%（同比+3.98PCT）、54.61%（+1.70PCT）、50.02%（+0.05PCT）、51.55%（-2.46PCT）。

    　　分品牌来看，21 年PB 女装、PB 男装、乐町、MP 童装、其他毛利率分别为55.87%（+0.37PCT）、53.32%（-1.10PCT、主要由于21 年老货处理力度加大）、48.81（-1.01PCT）、51.27%（+0.12PCT）、40.98%（-3.37PCT）。

    　　分渠道来看，21 年直营店、加盟店、线上毛利率分别为65.71%（+0.10PCT）、42.71%（-2.36PCT）、44.95%（+1.92PCT）。其中加盟店21 年毛利率下降主要由于加盟商下半年开店速度加快，公司装修补贴等一次性支出较多，另外21年对加盟商的发货中老款占比有所提高，相应的供货折扣较低所致。线上21 年毛利率提升主要由于主动优化线上销售折扣贡献。

    　　费用率：21 年期间费用率同比提升2.23PCT 至44.66%。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为36.16%（+1.29PCT）、6.49%（+0.36PCT）、1.39%（+0.15PCT）、0.62%（+0.42PCT）。销售费用21 年净增加6.76 亿元，其中增长较大的科目主要为商场店铺费、广告宣传费、职工薪酬，分别净增1.35 亿元、1.60 亿元、1.93 亿元；财务费用率提升主要系21 年执行新租赁准则，确认租赁负债利息支出，以及21 年可转债利息支出增加。

    　　分季度来看，21Q1~Q4 期间费用率分别同比-6.31PCT、+3.04PCT、+2.49PCT、+4.45PCT，其中21Q4 期间费用率明显提升主要系销售费用率同比提升3.31PCT所致。

    　　其他财务指标：1）21 年末存货总额较21 年初增加12.56%至25.40 亿元。21年存货周转天数为168 天、同比增加2 天。存货库龄结构优化、新品占比增加，库龄1 年以内、1~2 年、2~3 年、3 年以上的货品占比分别为68.59%（+2.26PCT）、23.65%（+3.27PCT）、+4.85%（-1.11PCT）、+2.92%（-4.41PCT）。

    　　2）应收账款21 年末较21 年初减少18.79%至6.32 亿元，应收账款周转天数为23 天、同比减少4 天。

    　　3）资产减值损失+信用减值损失21 年同比减少13.64%至1.09 亿元。

    　　4）经营活动净现金流21 年同比增加12.62%至13.00 亿元。

    　　21 年业绩不及预期，期待22 年回归健康增长

    　　2021 年公司业绩不及预期一方面由于21 年下半年以来疫情多点散发、终端零售环境转弱影响线下门店客流，以及暖冬等天气因素导致秋冬季核心品类销售受到影响，另一方面由于公司费用投入较多，包括广告代言费、数字化咨询费等支出，投入效果未达预期。公司业务端仍存亮点，一方面线上渠道布局多元化初步显效，2021 年公司以抖音为代表的内容电商取得明显突破，抖音GMV 同比增长超7倍、为公司贡献约20%左右的电商零售；其次，线下直营门店前端盈利能力已现改善，加盟拓店力度明显、规模持续扩充。2022 年公司将继续推动线上多元化布局和内容电商的发展、加强线下直营门店管理和总体费用管控，产品方面将以青年潮流趋势为导向，在原有时尚品质产品基础上，拓展出国潮时尚产品线。

    　　相比于21 年，我们认为公司在22 年经营将更加谨慎，强化零售能力、继续扩大高利润率的加盟和电商业务规模，促整体财务表现更为健康。考虑到公司21年业绩表现低于预期，目前零售环境受疫情影响存在不确定性，我们下调22~23年盈利预测、对应22~23 年EPS 分别为1.68、1.99 元（净利润较前次盈利预测分别下调35%、36%），新增24 年盈利预测、对应24 年EPS 为2.31 元，22~23年PE 分别为13 倍、11 倍，下调至“增持”评级。

    　　风险提示：疫情或极端天气影响超预期、宏观经济增速放缓致终端销售疲软；控费不及预期；线上竞争加剧、流量成本提升、部分平台拓展不力致增长不及预期或者盈利能力受损；库存积压。