投资要点：

    收入稳健增长，下半年销售及费用刚性拖累利润，整体符合预期。1）营收持续增长，首次突破百亿大关。2021 年公司实现营收109.2 亿元，同比增长16.3%；归母净利润6.8亿元，同比下降5.0%；扣非归母净利润5.2 亿元，同比下降7.3%。利润同比下降主要受下半年气温偏高、疫情反复以及费用支出刚性等影响。2）多因素导致Q4 业绩下滑明显。

    21Q4 单季实现收入35.1 亿元，同比下降9.2%，归母净利润1.2 亿元，同比下降69.3%。

    业绩下滑主要是因为：21Q4 受国内疫情反复、暖冬气候等影响，同店零售额同比出现下降，对净利润影响较大；下半年新聘请多位新生代偶像作为代言人，加大品牌营销力度，数字化转型建设等相关费用支出同比有较大增长，同时社会公益性捐赠支出也有较大开支。

    主品牌稳健增长，童装加速发力，新品牌成仍在调整。1）主品牌增长稳定，门店持续拓展。PB 女装收入同比增加18.6%至44.8 亿元，毛利率提升0.4pct 至55.9%，年净开店322 家至2028 家；PB男装收入同比增长19.0%至33.7 亿元，毛利率下降1.1pct 至53.3%，年净开店224 家达1573 家，两大主品牌占总营收的72.5%。2）乐町收入增速放缓，调整关闭低效门店。乐町营收同比增加5.2%达14.0 亿元，毛利率下降1.0pct 至48.8%，净关店8 家至690 家。3）Mini Peace 童装维持快速增长，渠道持续扩张。童装营收同比增长29.5%至12.7 亿元，毛利率提升0.1pct 至51.3%，净开店90 家至811 家。4）其他品牌仍在调整中。物质女孩、太平鸟巢与贝甜童装等共实现收入3.1 亿元，同比下滑3.4%，毛利率下降3.4pct 至41.0%，门店净关闭30 家至112 家。

    渠道布局持续优化，全渠道实现快速增长。1）直营渠道聚焦运营质量改善。2021 直营渠道净拓店家至62 家至1616 家，收入同比增长13%至46.1 亿元，毛利率提升0.1pct 至65.7 %，直营店同店平均店效提升5.9%至274.8 万元。2）加盟渠道加速拓展门店数量。

    加盟渠道净拓店536 家至3598 家，收入同比增长24%至28.5 亿元，毛利率下降2.4pct至42.7%。3）线上渠道精细化运营，新平台快速增长。线上收入同比增长20%至33.6亿元，毛利率上升1.9pct 至44.9%，天猫等传统电商渠道维持高质量运营，抖音等社交电商新兴渠道快速迭代，也取得突破，在电商渠道上的收入贡献达到20%左右。目前公司线上收入占比31%，未来预计将持续提升至50%。

    盈利能力略有下降，资产质量稳健。1）费用率提升，利润率有所下滑。毛利率同比提升0.4pct 至52.9%，销售费用率同比上升1.3pct 至36.2%，管理费用率（含研发）同比上升0.5pct 至7.9%，净利率下降1.3pct 至6.2%。2）现金流充裕，资产质量稳健。期末存货余额为25.4 亿元，较上一年增加2.8 亿元，同比增长13%，经营性现金流净额为13.0亿元，较去年同期上升12.6%，现金流较为充沛。

    公司是多品牌+全渠道均衡发展的品牌服饰龙头，电商渠道优势明显，维持“增持”评级。

    公司持续推进品牌年轻化升级，聚焦年轻时尚，增强消费者对品牌年轻化认知，数字化转型有序推进，全面赋能公司产品研发、生产、供应链管理、销售全流程，推动运营质量不断提升。维持22-23 年盈利预测，新增24 年盈利预测，预计22-24 年归母净利润为7.9/9.3/10.7 亿元，对应PE 为12/10/9 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：若新型冠状病毒感染肺炎疫情持续时间较长，公司线下零售可能不及预期。