2021 年公司财务表现符合业绩预告

    公司公布2021 全年业绩：实现营收109.2 亿元，同比增长16.3%，对应归母净利润6.8 亿元，同比下滑5.0%，其中公司4Q21 实现营收35.1 亿元，同比下降9.2%，4Q21 归母净利润为1.2 亿元，同比下滑69.3%，公司受短期费用快速增长，局部疫情、异常气候及自然灾害等因素影响，2H21 业绩表现有所下滑，整体业绩表现符合公司此前业绩预告。

    发展趋势

    4Q21 零售业绩同比下滑，短期费用支出增加，叠加疫情气候因素影响，盈利端有所承压。公司2021 年品牌宣传活动支出较大，同时25 周年品牌庆典活动开支、签约王一博、白敬亭等顶流明星费用投放影响下，公司短期广告宣传费用增加，使销售费用率增长1.3ppt 至36.2%。此外，国内局部点状疫情影响线下流水增速恢复，冬季气候偏暖对公司秋冬装销售表现有所压制。在上述多重因素影响下，公司4Q21 短期盈利出现小幅下滑，4Q21 毛利率、净利率分别为51.6%、3.5%，全年净利率下滑1.3ppt 至6.2%。

    渠道结构调整稳步推进，加盟持续扩充贡献业绩增量，积极布局社交电商线上接力成长。公司作为国产快时尚代表，直营渠道数量、营收占比相对业内同行更高，直营渠道较高的运营管理费用的影响下，公司终端盈利能力相较优衣库等国际快时尚头部品牌尚有提升空间。2021 年公司直营渠道、加盟渠道营收分别达到46.1、28.5 亿元，分别同比增长13%、24%，直营渠道营收占比仍较高。2021 年公司线上渠道注重终端消费者触达，并积极布局抖音、快手等新兴社交电商平台，线上营收同增20%达33.6 亿元。

    直营聚焦提效，加盟加速拓展，助力提升中长期渠道盈利能力。公司线下加盟渠道规模保持快速增长，直营渠道、加盟渠道2021 年分别净拓店62、536 家。公司直营渠道聚焦运营质量提升，注重店效及盈利能力提升，并同步加快低效门店闭店调整；加盟渠道主要布局三线城市及以下的下沉市场，加盟店铺占比及数量的稳步提升，助力公司中长期盈利能力提升。

    盈利预测与估值

    综合考虑公司未来费控效率改善潜力、加盟扩充对整体盈利能力提升作用，以及近期市场情绪波动、局部疫情对2Q22 销售影响等多重因素，同时在盈利预测较为充分反应短期费用增加的客观情况下，我们维持2022/2023 年盈利预测，当前股价分别对应22/23 年12.1/10.0x P/E；同时下调公司目标价24.7%至25.2 元 ，对应公司22/23 年15/12x P/E，较当前股价有23.8%上行空间。

    风险

    供应链物流运输效率下滑，线下渠道客流减少、消费信心恢复阶段受挫等。