事件概述
2021 年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为109.21/6.77/5.2 亿元、同比增长16%/-5%/-7%，非经主要为政府补助2 亿元、投资收益0.44 亿元、营业外支出0.37 亿元、以及所得税影响额-0.54 亿元，基本符合业绩预告。21Q4 收入/归母净利分别为35.12/1.23 亿元、同比下降9%/69%、环比放缓（21Q3 收入增速为4%），主要由于双十一线上销售低于预期且线下下滑（21Q4 直营/加盟/线上收入分别同比增长-22%/-10%/8%）。公司每股派发现金红利0.6 元，分红率为42%。
分析判断:
线上增长放缓，加盟延续外延开店，直营店效增长9%。2021 年直营/加盟/线上/服饰制造收入分别为46.1/28.5/33.6/0.24 亿元、占比分别为42%/26%/31%/1%、同比增长13%/24%/20%/-75%，服饰制造大幅下降主要由于防疫物资生产减少；拆分来看，直营/加盟店数为1616/3598 家、同比增长4%/18%，直营单店店效/加盟单店出货分别为285/79 万元、同比增长9%/5%。线上渠道中抖音GMV 同比提升7 倍以上、占电商收入达到20%左右，但公司双十一销售低于预期，我们估计天猫有所下滑、唯品会基本持平。21Q4 公司直营/加盟净开店-37/173 家，加盟开店环比Q3 放缓（21Q3 净开254 家）。
童装增速最快，女装、男装增长主要靠开店贡献，乐町增速放缓。女装、乐町增速均较20 年放缓，男装、童装、其他增速较20 年提升（女装/男装/乐町/童装/其他20 年增速分别为28%/8%/18%/9%/8%，21 年增速分别为19%/19%/5%/30%/16%）。公司总店数为5214 家、同比增长13%；拆分来看，女装/男装/乐町/童装/其他店数分别净增19%/17%/-1%/12%/-21%至2028/1573/690/811/112 家。21Q4 女装/男装/乐町/童装/其他收入增速分别为-18%/-1%/-18%/2%/-6%，增速均环比放缓（21Q3 增速分别为4%/9%/-4%/12%/-3%）。
老款出货占比提高、加盟毛利率下降。2021 年毛利率为53%、同比提高0.44PCT，其中直营/加盟/线上毛利率分别为65.71%/42.71%/44.95%、同比提高0.1/-2.36/1.91PCT，加盟毛利率下降主要由于加盟发货中老款占比提高。女装/男装/乐町/童装/其他毛利率分别为55.87%/53.32%/48.41%/51.27%/40.98%、同比提高0.37/-1.1/-1/0.12/-3.37PCT，男装毛利率下降主要20Q4 实行了托管、折率更高，而21 年取消托管后折率恢复正常。21Q4 公司毛利率为51.55%、同比下降2.46PCT、环比提高1.5PCT，毛利率下降主要由于加盟开店较多，道具补贴和装修补贴冲减了毛利。
扣非净利率下降，存在一次性费用。2021 年净利率为6.2%、同比下降1.33PCT，扣非净利率为4.8%、同比下降1.2PCT，主要由于费用率有所提升，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为36.16%/6.49%/1.39%/0.62%、同比提高1.30/0.36/0.15/0.42PCT，拆分来看，销售费用率提升主要来自广告宣传费用率增加1PCT，其中我们测算一次性费用约为1.3 亿元。21Q4 净利率为3.51%、同比下降6.88PCT、环比下降2.45PCT，扣非净利率为3.2%、同比下降5.8PCT、环比下降1.8PCT，主要由于毛利率下降及费用率提升，21Q4 销售/管理费用率分别为36.37%/6.74%、同比提升3.31/0.81PCT。
存货环比改善。2021 年末存货为25.4 亿元、同比增长13%、环比21Q3 末下降10%，存货周转天数为168天、同比提高2 天，其中1 年以内/1-2 年/2-3 年/3 年以上占比分别为69%/24%/5%/3%，存货跌价/存货为6.3%；应收账款周转天数为23 天、同比下降4 天，应付账款周转天数为144 天、同比下降6.6 天。2021 年经营现金流为13 亿元、同比增长13%，经营现金流/归母净利为192%、同比提高30PCT，经营现金流高于净利主要由于租赁会计准则变动导致计提使用权资产折旧4.85 亿元。
投资建议
我们估计，1、2 月受高基数影响，收入端基本持平，3 月受疫情反复影响半数门店关闭、收入端同比下滑，利润端受高基数影响下滑幅度更大，但：（1）加盟商重启开店增长趋势不变；（2）男装、童装改善趋势不变，未来期待乐町的改善；（3）扣非净利改善逻辑不变，且2021 年存在一次性费用影响。
考虑疫情影响，将22/23 年收入从139/160 亿元下调至121/139 亿元、新增24 年收入为157 亿元，将归母净利从12.6/15.17 亿元下调至8.85/10.62 亿元、新增24 年归母净利为12.6 亿元，将EPS 从2.64/3.18 元下调至1.86/2.23 元、新增24 年EPS 为2.64 元，2022 年3 月29 日股价20.35 元对应22/23/24 年PE 为11/9/8X，短期受到疫情和一次性费用影响，长期增长逻辑不变，维持“买入”评级。
风险提示
疫情发展的不确定性；休闲行业被运动分流；开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。