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    　　公司3 月29 日发布2021 全年业绩，实现营收109.21 亿元（+16.34%），归母净利润6.77 亿元（-4.99%），扣非净利润5.20 亿元（-7.3%），略好于此前业绩预告值（归母净利6.6 亿元、扣非净利5.0 亿元）。

    　　业绩简评

    　　分季度：4Q21 费用投放加大，拖累全年业绩表现。21 年1-4 季度公司营收分别同比变动+93%/+28/+4%/-9%；净利同比变动+2222%/+86%/-25%/-69%。4Q21 作为重要销售旺季，受到疫情反复、暖冬气候等不利影响，收入、同店下滑，叠加营销、数字化转型等费用投入增加，净利大幅下滑。

    　　分渠道：加盟快速拓店，直营注重提效。21 年公司加盟渠道净拓店536家，带动加盟收入同增24%至28.5 亿元；直营渠道净拓店62 家，收入增长13%至46.1 亿元，运营质量进一步改善；线上渠道收入同增33.6 亿元，同比增长20%，占比保持30%以上。预计22 年直营渠道将进一步减亏提效，通过关闭低效店等带动收入高质量增长，加盟预计持续内生外延共同快速增长；长期来看公司直营/加盟/线上结构将逐渐优化至各三分之一左右。

    　　22 年费用投放预期谨慎，长期利润率预计回归正常水平。21 年公司销售/管理/研发费用分别同比增长21%/23%/30%至39.5/7.1/15.2 亿元，在收入放缓背景下拖累公司净利率同比下滑1.3pct 至6.20%。22 年原有明星代言费用预计将摊销至三季度末，总部大楼费用较21 年持平，总体费用把控将更加严格。长期来看，预计公司扣非净利率将达到10%以上水平。

    　　盈利预测与投资建议

    　　综合考虑22 年一季度疫情对服装零售的冲击大于预期、存货周转压力加大等外部因素，以及公司未来的渠道调整方向，我们下调22-23 年、并新增24 年盈利预测：预计22-24 年收入仍维持15%以上稳定增长；22 年毛利率受直营门店减少以及打折清库存影响调整为52.6%（原为52.9%），23 年-24 年随着经营改善有所回升；考虑到21 年的部分费用摊销将延续至未来1-2 年，我们假设22-23 年费用率均为 46.3%（原为 43.5%/42.8%），综上公司22-24 年净利分别为8.1（下调22%）/9.8（下调24%）/11.8 亿元，EPS分别为1.70/2.06/2.48 元，对应PE 为12/10/8 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示： 疫情反复影响终端销售；存货减值风险等。