投资要点

    公司预计2021 年归母净利润同比下滑7%左右。公司发布2021 年业绩预告，预计归母净利润约6.6 亿元、同比下滑7%左右，扣非归母净利润约5 亿元、同比下滑11%左右。其中2021Q4 归母净利润预计约1.1 亿元、同比下滑约74%，业绩大幅下滑主要由于2021Q4 同店零售额同比下降、品牌营销&数字化转型费用加大、社会公益性捐赠支出增加。

    疫情后公司在同业中复苏较早、力度较大，但2021Q3 业绩增速现放缓。

    1）2020-2021H1 公司营收利润表现领先同业。得益于积极布局电商新渠道、提升快反货品比例，公司2020Q2 起营收即恢复正增长、高增态势持续至2021Q2，在同业中复苏较早且力度较大，2020Q1-2021Q2 公司营收分别同比-16.7%/+25.6%/+22.3%/+32.2%/+93.1%/+27.8%，归母净利润分别同比-89.9%/+146.7%/+153.4%/+16.8%/+2222.2%/+85.5%。2）2021Q3 业绩增速出现放缓。2021 年7 月国内疫情反扑、服装零售环境恶化，8 月以来国内服装零售额（限额以上）持续同比下滑，2021Q3 公司营收同比增速放缓至3.9%、归母净利润同比下滑-24.7%。

    内外不利因素叠加，2021Q4 业绩低于我们预期。1）内因方面，经历2021Q3 零售端波动后，公司对Q4 双十一和羽绒服销售较为乐观，并加大品宣力度及数字化转型投入，新增代言人王一博、白敬亭、杨倩，与华为签署数字化转型变革项目合作协议，造成费用大幅上升。2）外因方面，由于2021Q4 疫情影响仍存、冷冬气候不及市场预期，11-12 月公司终端门店零售额同比下滑15%左右、其中同店同比下滑10-25%。3）综合零售额下滑+费用增加，导致2021Q4 归母净利润同比下滑约74%。

    线上多平台发力+线下门店扩张，我们预计2021 年收入有望维持中双位数增长。2021Q1-Q3 公司线上/线下收入分别同比+27.5%/42.3%，收入占比分别为28.9%/71.1%。1）线上方面，公司加大抖音/B 站/小红书等新流量平台运营，我们预计2021 年线上收入有望同比增15-20%；2）线下方面，截至2021Q3 公司门店共5078 家/yoy+15.8%（较2020 年末净增加462 家，下同），其中直营1653 家（+99 家）、加盟3425 家（+363家）。我们预计2021 年公司门店净增加约600 家/yoy+11.8%。尽管Q4店效表现不佳，全年结合店铺扩张，线下收入亦有望达中双位数增长。

    盈利预测与投资评级：公司聚焦中档休闲时尚服饰市场，长期来看在品牌建设、数字化转型方面的投入有望增强公司品牌力、巩固龙头地位。

    2021 下半年不利环境下调整应对不足、Q4 业绩低于我们预期，期待2022年通过优化考核指标（从收入考核到利润考核）、加强费用控制、调整渠道布局（降低固定费用偏高的直营占比）等方式有效改善业绩、降低波动。我们将2021-2023 年EPS 从1.92/2.29/2.70 元下调至1.39/1.67/2.00元，对应PE 分别为17.8X/14.7X/12.3X，下调为“增持”评级。

    风险提示：疫情反复影响居民消费、管理策略调整不及预期等。