盈利预告：2021 年净利润同比下滑约7%

    太平鸟发布盈利预告，预计2021 年公司归母净利润/扣非归母净利润同比下滑约7/11%至人民币6.6/5.0 亿元左右，不及我们预期（人民币10.0/8.2 亿元）；表明4Q21 归母净利润/扣费归母净利润同比下滑约73/74%至人民币109/90 亿元左右，盈利增速相较3Q21（同比下滑33/25%）进一步放缓。

    我们将21/22/23 年基本EPS 预测下调34/31/27%至1.40/1.81/2.26 元, 并将目标价下调29%至37.3 元，基于12 个月动态EPS 1.85 元及20.1 倍目标PE（2017 年以来历史均值加0.5 标准差）。太平鸟当前股价对应12.3 倍12 个月动态PE（据我们预测），较历史均值折让28%。维持“买入”。

    4Q21 受内外部不利影响，零售表现疲软

    据公司公告，4Q21 零售表现疲软，同店销售有所下滑，主因：1）国内疫情反复；2）暖冬气候导致降温不及预期；以及3）公司在外部零售环境波动时对货品的调整不及时。我们预计公司4Q21/2H21 收入同比下滑12.5/6.4%至3.4/5.8 亿元，2021 年收入同比增长15%至人民币108 亿元。

    分渠道看，我们估计2021 年太平鸟线上渠道或受益于持续进行中的数字化转型及新零售营销，收入同比增速有望达20%，快于线下渠道同比增长15%。我们预计，2022 年公司及加盟商将对线下渠道拓展保持谨慎态度。

    净利润率短期承压，中长期扩张趋势不改

    我们认为，太平鸟2021 年净利润率扩张或受到以下因素影响：1）折扣力度提升以消化库存积压，毛利率或有所下滑；2）品牌营销及数字化转型费用投放增加，经营杠杆转差。3Q21 太平鸟与华为签订数字化转型项目合作协议，4Q21 新增王一博、白敬亭、及奥运冠军杨倩为品牌代言人；3）零售环境恶化或影响加盟商拓店信心，渠道结构调整进度不及预期，直营占比过重导致经营杠杆承压。尽管如此，我们预计随着公司推进渠道结构调整、提升快反能力并加强费用管控，2022 年公司净利润率有望重回扩张通道。

    2021 年净利润预测下调34%至人民币6.6 亿元；目标价下调至37.3 元我们将21-23 年收入预测下调8/12/14%以反映零售表现疲软及谨慎的渠道拓店，并将营业利润率下调3/3/2pp 以反映经营杠杆转差。因此，我们将净利润预测下调34/31/27%至6.6/8.6/10.8 亿元。据我们预测，太平鸟21-23E净利润CAGR 达15%，仍处于利润率扩张阶段，因此给予目标PE20.1 倍（历史动态PE 均值加0.5 标准差），并基于盈利预测调整将目标价下调29%至37.3 元（基于12 个月动态EPS1.85 元）。

    风险提示： 1）加盟渠道扩张不及预期；2）直营渠道店效提升不及预期；3）电商业务增速及数字化转型慢于预期 4）快时尚品牌竞争加剧。