品牌/渠道有效变革，数字化巩固公司龙头地位，首次覆盖给予“买入”评级公司是国内中档休闲服饰行业的时尚领军企业，顺应行业品牌年轻化、电商多元化布局、迁移购物中心的变革趋势，在利好国货的竞争格局下，有望进一步抢占绫致时装市场份额。短期看，直营店效提升、加盟规模扩张，长期看，数字化平台助力产品周转、内部协同，业绩有望持续稳定增长。我们预测2021-2023 年归母净利润为10.1/12.8/15.6 亿元，对应EPS 为2.12/2.68/3.27 元，当前股价对应PE分别为17.8/14.0 /11.5 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　年轻化：产品设计和营销方式均迎合Z 世代消费习惯，沉淀年轻客群资产（1）产品端：内部聚焦设计与功能，外部联合与共创双管齐下，从创意根源上年轻化；（2）品牌端：以联名与粉丝经济聚流量，以创新营销方式全面渗透年轻消费者。相较同行业的IP 模式，公司跨界联名的范围更广、更高频，触及年轻消费者流行文化的各个层级；并且与阿里合作，拥有优选IP、商品企划、运营、评估的完整联名机制；联名后进一步针对跨界理念进行创意联动，加深产品印象。

    　　渠道结构持续优化，传统与新电商平台齐头并进，供应链管理优势明显（1）渠道优化：形成“购物中心/电商为主，大力发展奥莱”的多渠道策略，购物中心和电商占比提升，在巩固传统电商份额外，精耕细作抖音渠道，PB 女装已实现稳定日销，预计全年保有GMV12 亿元。（2）供应链： TOC 模式提升售罄率，做深畅销款，降低首铺比例至60%-70%，补货商品放置于RDC 中以备季中的自动补货、快速调拨；快反提高周转，降低库存，女装的快反零售占比最高（50%），羽绒服预留约20%产能，夏装>20%，公司正从深度/流动性向新鲜度管理迈进：高频上新广泛覆盖需求，大数据和快单研发提高货品新鲜度及精准度。

    　　未来增量：短期直营提效、加盟拓展驱动业绩，长期数字化赋能潜力较大（1）直营渠道减亏、提效，将支撑短期业绩增长，2021H1 公司直营平效约1.7万元，优衣库同期为4.8-5 万元；加盟规模已重回增长轨道，预计零售赋能后质、量双拓展空间广阔，目前加盟：直营门店比例为2：1，且直营收入占比较高。

    　　（3）对比SHEIN，公司供应链效率较好，但消费者洞察及信息系统仍有不足，发行转债、合作华为落地数字化平台后，商品运营与盈利能力有望大幅改善。

    　　风险提示：疫情影响零售终端销售、数字化建设效果不及预期