公司公布2021 年三季报，Q3 单季收入/归母净利润同比+3.9%/-24.7%，前三季度收入/归母净利润同比+34.2%/+78.5%。诸多不利因素影响下，三季度零售环境承压，但不改公司过去两年来内部变革的成效，目前公司已备战羽绒服品类，冷冬环境下Q4 有望实现超预期增长。股权激励方案也将进一步明确激励制度，为公司长期成长保驾护航。考虑短期内公司零售表现承压，我们下调公司2021/22/23 年EPS 预测至2.18/2.60/3.07 元(原预测为2.21/2.66/3.14 元)。

    　　参考公司过去两年历史平均估值与海外休闲服饰品牌龙头估值水平，维持目标价65 元（对应2022 年 25x PE），维持“买入”评级。

    　　 收入：行业零售环境转弱，Q3 单季增速下滑。公司公布2021 年三季报，2021Q3单季实现收入23.9 亿元，同比+3.9%（相比2019 年+27.1%）；前三季度累计收入74.1 亿元，同比+34.2%（相比2019 年+48.1%），三季度收入增速环比有所下滑。

    　　分品牌看，主品牌女装/男装/童装与乐町品牌Q3 收入同比+4%/+9%/+12%/-4%。分渠道看，直营/加盟/线上渠道收入同比别-7%/+16%/+6%，三季度散点疫情/水灾等不利因素对一二线城市直营渠道冲击较大，收入有所下滑。

    　　 盈利：期间费用/捐赠支出小幅提升，Q3 净利润同比转负。2021Q3 单季公司毛利率为50.0%，同比基本持平，环比下降4.6pcts，主因加盟渠道冬装发货金额较大，拉低整体毛利率。销售/管理/财务/研发费用率同比+0.6pct/+0.7pct/+0.6pct/+0.6pct，各项费用率均有小幅提升，主因代言人前期费用与25 周年庆典费用投入较高，同时加大设计研发投入所致。此外公司为河南灾情捐赠约3500万元营业外支出，多因素致公司Q3 单季归母净利润1.43 亿元，同比-24.7%（相比2019 年+90.7%）。

    　　 内部变革延续，股权激励方案指引长期成长。公司过去两年来的优异表现得益于一系列的内部调整，在产品/品牌/渠道上变革出新，聚焦年轻客群，并提升渠道效率。短期内行业负面因素叠加造成公司业绩承压，但不改变革的长期成效延续。目前公司已备战羽绒服品类，冷冬环境下Q4 有望实现超预期增长。新公布的股权激励草案从公司/事业部/个人三方面提出了考核要求，目标2021/22/23年收入或净利润增速均保持15%以上水平，预计未来将在过往超额利润分享计划的基础上进一步明确激励机制，为公司长期成长保驾护航。

    　　 风险因素：渠道拓展不及预期、疫情反复影响线下销售、时尚设计波动。

    　　 投资建议：诸多不利因素影响下，公司三季度业绩承压，单季收入/归母净利润同比+3.9%/-24.7%。但公司过去两年来内部变革的成效仍在，股权激励方案也将进一步明确激励制度，为公司长期成长保驾护航。考虑短期内公司零售表现承压，我们下调公司2021/22/23 年EPS 预测至2.18/2.60/3.07 元(原预测为2.21/2.66/3.14 元)。参考公司过去两年历史平均估值与海外休闲服饰品牌龙头估值水平，维持目标价65 元（对应2022 年 25x PE），维持“买入”评级。