事件

    　　公司10 月19 日发布3Q21 业绩，2021 年前三季度公司营收/净利/扣非净利同比分别同增34%/79%/91%至74.1/5.5/4.1 亿元，其中Q3 单季度营收/净利/扣非净利同比+4%/-25%/-25%至23.9/1.4/1.2 亿元，略低于此前预期。

    　　10 月19 日公司发布股权激励计划草案，拟以12.66 元/股价格授予高管、核心骨干等50 名激励对象552.6 万股股票，约占总股本1.16%。考核目标为2021/22/23 年净利或营收增速不低于15%。

    　　业绩简评

    　　加盟增速好于预期，渠道结构进一步调整。线下方面，公司3Q21 直营/加盟收入分别-7%/+16%至8.3/9.7 亿，直营/加盟店数分别净增加64/254 家。加盟扩张速度好于预期，预计收入占比将继续提升；直营门店多处于一二线城市受疫情影响较大，收入表现疲软，盈利能力预计持续改善。

    　　线上增速环比放缓，天猫排名优势延续。线上方面，3Q21 实现6%同比增长至5.8 亿元，其中天猫渠道占比约40%-50%，在严控折扣策略下规模增速有所放缓，但站内排名稳定；抖音渠道占比约20-30%，预计继续提升。

    　　净利率短期承压， 存货周转加快。3Q21 公司毛利率提升0.05pct 至50.02%，净利率同比下滑2.19pct 至5.96%，利润下滑主要系疫情、洪水等因素影响下外部零售环境不佳，内部公司代言人、25 周年庆、捐赠物资、加大研发设计投入等费用较高所致。其中线上业务毛利率约为43.9%，同比下滑2.29pct，主要系新收入准则下线上运费作为合同履约成本计入营业成本所致，实际毛利率同比提升。存货较年初增加5.6 亿元，主要系加大冬装备货所致，存货周转天数同比下降7.5，维持健康水平。

    　　盈利预测与投资建议

    　　销售旺季来临叠加双十一基数较低、羽绒服新品推出、近期多个代言人官宣推动下，四季度预期良好，展望全年增长预期不变。且公司股权激励计划绑定核心人才、彰显信心；Q3 加速门店拓张、加强产品研发打下良好业务基础，继续看好公司中长期增长。维持此前盈利预测，预计 21-23 年EPS 为2.2/2.7/3.3 元，对应PE 为18/14/12 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　加盟开店、数字化不及预期；库存风险；股东质押及高管减持风险。