2021 年前三季度，太平鸟收入/归母净利/扣非归母净利分别为74.09/5.54/4.10 亿元、同比增长34.20%/78.54%/91.17%、较19 年同期增长48%/168%/380%；21Q3 收入/归母净利/扣非归母净利23.94/1.43/1.19 亿元、同比增长3.92%/-24.66%/-24.78%、较19Q3 增长27%/91%/96%，低于预期。

    　　同时公司推出激励计划，授予高管及核心骨干等50 人552.5822 万股限制性股票，授予价格为12.66 元/股，行权条件为2021-2023 年收入或净利同比增速不低于15%。

    　　分析判断:

    　　加盟保持双位数增长，直营、线上环比放缓。21Q3 线上/直营/加盟收入增速分别为6%/-7%/16%、较19Q3增长48%/17%/27%，增速环比放缓（21Q1 线上/直营/加盟收入增速分别为52%/89%/306%、较19Q1 增长76%/55%/59%，21Q2 线上/直营/加盟收入增速分别为25%/50%/30%、较19Q2 增长69%/55%/71%）。21Q3 直营/加盟分别净开64/254 家至1653/3425 家、较上半年加速开店（上半年直营/加盟分别净开35/109 家）。分外延和内生来看，直营/加盟店数同比20Q3 增长9%/19%，推算Q3 直营店效/加盟单店出货分别下降15%/3%。

    　　童装低双位数增长，太平鸟女装、男装单位数增长，乐町下滑。21Q3 女装/男装/乐町/童装收入增速分别为4%/9%/-4%/12%、环比放缓（21Q1 增速分别为120%/77%/83%/76%，21Q2 增速分别为46%/31%/2%/72%）。从Q3开店速度来看，男装开店速度最快、女装次之。21Q3 女装/男装/乐町/童装分别净增115/150/16/36 家店铺至1910/1518/728/791 家，较上半年加速开店（上半年女装/男装/乐町/童装分别净开89/19/14/34 家）。

    　　净利率下降主要由于费用率增加。21Q3 太平鸟毛利率为50%、同比基本持平、环比下降4.6PCT，净利率为5.96%、同比下降2.3PCT，扣非净利率为5%、同比下降1.9PCT。净利率下降主要由于公司25 周年庆、品牌宣传、设计研发以及河南灾情捐赠等导致费用支出增加， 21Q3 销售/管理/ 财务/ 研发费用率分别提高0.63/0.74/0.55/0.56PCT 至33/7/2/1%。营业外支出/收入为1.47%、同比提高1.29PCT，主要由于捐赠增加。

    　　存货环比增加。21Q3 末公司存货为28.17 亿元、同比增长25%、较21H 末增长19%，我们分析存货环比增加主要由于：（1）夏装销售不佳、有部分库存；（2）冬季及双十一备货增加；（3）去年秋冬过季货品。2021 年前三季度存货周转天数为199 天、同比下降8 天，应收账款周转天数为27 天、同比下降6 天。

    　　投资建议

    　　我们分析，尽管公司Q3 受到疫情反复、洪水、台风等影响低于预期，但：（1）加盟商重启开店增长趋势不变；（2）男装、童装改善趋势不变，未来期待乐町的改善；（3）扣非净利改善逻辑不变。考虑Q3 低于预期、但是公司今年政府补助增加，将21/22/23 年收入从119/140/160 亿元下调至117/139/160 亿元，将EPS 从2.06/2.67/3.19 元调整至2.11/2.64/3.18 元、2021 年10 月19 日股价39.2 元对应21/22/23 年PE 为19/15/12X，维持“买入”评级，考虑估值切换、将目标价从62 元上调至66 元（对应22 年25X）。

    　　风险提示

    　　疫情发展的不确定性；休闲行业被运动分流；开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。