单Q3 收入增速放缓，业绩下滑。1）前三季度公司营收/业绩/扣非业绩同比分别增长34%/79%/91%至74.1/5.5/4.1 亿元，非经常性损益主要为政府补助。2）单Q3 公司营收/业绩/扣非业绩同比分别+4%/-25%/-25%至23.9/1.4/1.2 亿元。Q3收入同比增速环比放缓，主要原因系去年同期基数较高、今年Q3 疫情反复影响终端销售。3）盈利质量层面，Q1-Q3 毛利率同比+2.2PCTs 至53.6%（单Q3 毛利率基本同期持平为50%左右），销售/管理费用率分别为36.1%/6.4%，（单Q3销售/管理费用率分别+0.6PCTs/+0.7PCTs 至32.8%/6.8%，主要系公司25 周年庆、品牌宣传、设计研发等致使费用支出增加），综合致使净利率提升1.9PCTs 至7.5%（单Q3 净利率-2.2PCTs 至6.0%）。

    主品牌表现平稳，渠道优化。1）分品牌来看，单Q3 太平鸟女装/男装/MP 童装/乐町销售同比分别+4%/+9%/+12%/-4%达11.0/6.4/2.5/3.3 亿元，主要系疫情反复、高温淡季延长、自然灾害影响终端销售所致。2）分渠道来看，①线上新零售仍为布局重点，Q3 线上销售同增6%至5.8 亿元，渠道销售占比约24%，毛利率同比基本持平为44%，公司积极推进新零售，打通更多线上平台，包括小程序、抖音等等。②Q3 直营/加盟销售分别-7%/+16%至8.3/9.7 亿，量价拆分来看：店数增长，Q1-Q3 直营/加盟店数分别净增加99/363 家；店效提升，上半年优化基础持续发力，我们估算前三季度直营及加盟店铺盈利能力同比均有提升。

    营运周转良好，备货Q4 旺季。1）截至Q3 末，公司存货同增25%至28.2 亿元，我们判断主要系公司为冬季旺季备货所致。前三季度存货周转天数/应收账款周转天数分别同减7.6 天/同减6.3 天至199.2 天/26.85 天，我们认为数字化战略及快反供应链下，公司存货周转有望进一步优化。2）现金流表现良好，前三季度经营性现金流量净额较去年同期增0.85 亿元至0.57 亿元。

    积极布局旺季销售，全年稳健增长。1）积极布局“冷冬预期+双十一”的销售旺季，深化时尚化年轻化转型，签约新代言人引领零售流量，包括全球代言人王一博、男装代言人白敬亭、时尚女装Super China 代言人奥运冠军杨倩。2）运营端，加大科技数字化项目投入，联手华为打造零售、产品、渠道等全方位数字化转型，我们估算全年收入/业绩均有望增长20%左右。3）公司发布股权激励计划草案，绑定管理层利益。拟授予高管骨干限制性股票553 万股（占总股本比例约1.16%），授予价为12.66 元/股；分三期解锁，解锁条件分别为2021-2023 年每期业绩增长不低于15%或营收增长不低于15%。

    投资建议。公司长期战略目标清晰，打造全网新零售生态。我们预计公司2021~2023 年归母净利润分别为 10.6/13.1/16.0 亿元，现价39.2 元，对应2022年PE 为14 倍，维持评级为“买入”评级。

    风险提示：疫情影响超预期及终端零售景气度下滑风险；多品牌业务改革开展不及预期风险；渠道扩张速度不及预期风险。