投资要点：

    　　公司2021 年前三季度净利润5.5 亿元，同比增长78.5%，略低于预期。1）前三季度公司收入、净利润保持高增长。前三季度公司实现营业收入74.1 亿元，同比20Q1-Q3 增长34.2%，同比19Q1-Q3 增长48.1%，归母净利润5.5 亿元，同比20Q1-Q3 增长78.5%，同比19Q1-Q3 增长167.9%。扣非归母净利润4.1 亿元，同比20Q1-Q3 增长91.2%。2）Q3 单季受疫情及天气影响业绩下滑明显。21Q3 单季收入23.9 亿元，同比20Q3 增长3.9%，归母净利润1.4 亿元，同比下滑24.7%，扣非归母净利润1 亿元，同比下滑24.8%。

    　　公司三季度业绩下滑主要系受疫情及天气影响，终端零售增速放缓，叠加25 周年庆、品牌宣传、设计研发以及河南灾情捐赠等费用增加，导致利润下滑。

    　　签约新生代顶流明星传递品牌精神，羽绒服新品重磅发布备战旺季销售。公司近期发布最新品牌代言人，聘任王一博为品牌全球代言人，签约白敬亭为太平鸟男装品牌代言人，以新生代顶流明星诠释持续创新的品牌精神，有效拉近与消费者的距离，增强情感共鸣与互动。同时，公司重磅发布新一季羽绒服产品，邀请意大利知名设计师Fabio del Bianco，推出“snow bird”轻户外系列鹅绒羽绒服，产品采用国外一线环保染色技术，多元化面料质感、多功能羽绒解构以及适合滑雪人体工学的保暖和防寒功能，是本次产品的亮点。

    　　主品牌增长优于整体，渠道拓展加快步伐。1）分品牌看：主品牌增速领先，乐町仍在调整期，童装高速增长。前三季度PB 女装收入同比增加42.9%至32.3 亿元，毛利率同比提升1.8pct 至56.5%，年净开店204 家至1910 家。PB 男装收入增长35.8%至21.0 亿元，毛利率提升1.5pct 至54.3%，年净开店169 家达1518 家，两大主品牌占主营收的72%。

    　　乐町营收同比增加19.2%至9.8 亿元，毛利率下降2.6pct 达到48.3%，净开店30 家至728 家。童装营收同比增长49.5%至8.5 亿元，毛利率提升4.2pct 至51.6%，净开店70家至791 家。2）分渠道看：门店拓展速度加快，线下运营质量优于线上。前三季度直营门店净增99 家至1653 家，收入同比增长40%至32 亿元，毛利率提升3.7pct 至66%。

    　　加盟店净增363 家至3425 家，收入同比增长46%至20 亿元，毛利率提升0.9pct 至45%。

    　　线上收入同比增长28%至21 亿元，毛利率下降2.3pct 至44%，收入占比约为29%。

    　　盈利能力提升明显，资产质量较高。1）费用率稳定，盈利能力提升。毛利率同比提升2.2pct至53.6%，销售费用率同比下降0.1pct 至36.1%，管理费用（含研发）率同比增长0.3pct至7.8%，净利率提升1.9pct 至7.5%。2）资产质量稳健。存货28.2 亿元，较年初增加5.6 亿元，备货力度加大，备战四季度旺季。经营性现金流净额0.6 亿元，去年同期为-0.3亿元，主要系新租赁准则下，租赁的店铺租金从经营活动调整至筹资活动。

    　　股票激励计划绑定核心人员。10 月19 日公司发布2021 年限制性股票激励计划，向董事、高管及核心技术骨干授予股权552 万股，占总股本的1.2%，授予价12.66 元/股，考核目标为21-23 年净利润或收入同比增长不低于15%，有效实现利益绑定。

    　　公司是多品牌+全渠道均衡发展的品牌服饰龙头，电商渠道优势明显，维持“买入”评级。

    　　公司持续推进品牌年轻化升级，聚焦年轻时尚，增强消费者对品牌年轻化认知，数字化转型有序推进，赋能公司产品研发、生产、供应链管理、销售全流程。伴随四季度销售旺季来临，预计公司业绩弹性将明显释放。维持原盈利预测，预计21-23 年归母净利润为10.3/12.5/15.0 亿元，对应PE 为18/15/12 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复影响终端销售风险；品牌孵化不及预期风险；市场竞争加剧风险。